문홍철의 Concise (채권/FX)
■ 지표를 보지 않는다. 대신 그 한계점을 알고 건전한 상식을 통한 통찰이 중요하다
■ 경제가 둔화 및 하강으로 진입하는 초입에 있음은 과거의 패턴이 명확히 보여준다
■ 중앙은행이 매파적으로 반응한다면 더더욱 대규모 채권 롱포지션을 쌓아라
지표를 보지 않는다. 대신 그 한계점을 알고 건전한 상식에 기반한 통찰이 중요하다: 오래 전에 특정 자산 가격을 1주일 선행해서 알려주는 모델을 만들었던 적이 있다. 이불킥을 백만번 할 정도로 부끄러운 이야기지만 당시에는 부자가 될 꿈에 부풀었다. 과거를 너무나 잘 설명하던 이 모델은 이상하게도 적용한 그 다음 날부터 형편없이 틀리기 시작했고 이번 생에서 회복 불가능한 피해가 발생했다. “Tomorrow will be another day.” 늦게나마 모델 적용시의 주의점을 알게된 것은 원영적 사고의 결과였다. 모든 모델은 변수를 늘릴수록 데이터 셋을 잘 설명한다. 변수를 극단적으로 늘리면 과거 설명력은 높아지지만 미래의 현실과는 동떨어진 모델이 만들어진다. Overfitting 문제다[도표1]. 모델은 현실 영향 요소를 반영하되 너무 복잡해지면 안된다[도표2]. 그 결과로서 우리는 경제 속보 지표를 보지 않는다. 정신나간 소리처럼 들리지만 진짜다. 지표에는 Overfitting의 문제가 만연해있고 결국 헛소리(hallucination)를 내뱉기 때문이다. 계절조정치, 고용의 기업창폐업모델, CPI의 주거비와 의료 보험료 산정방식 등은 경제의 실제 모습을 정확히 판단하겠다는 좋은 의도로 도입되었다. 하지만 과도하게 복잡해져서 블랙박스가 되었고 과거 데이터 셋의 오차는 설명할 수 있을지 언정 현실이 바뀌면 오류를 만들어낸다. 그나마 완만한 경기 사이클의 정상 상황에서는 현실을 어느 정도 보여줄 수 있다. 그러나 판데믹 이후 회복기 같은 이상현상을 맞이했을 때, 또, 경제가 변곡점에 이르렀을 때 오차가 커진다. Sahm 룰 터치로 금융시장이 시끄럽지만 실제 룰을 터치했는지조차도 알 수 없다. 실업률과 성장률이 1년 후에 대폭 수정되어서 발표되는데 어떻게 말할 수 있단 말인가[도표3]? 경제를 제대로 보여주는 지표는 최소 1년 이상 지나서야 나온다. 따라서 최종치를 바탕으로 과거를 설명하는 비교적 단순한 모델을 취하라. 지표 수치에 연연하지 말고 그 한계점에 주목하라. 추정 모델이 적은 단순한 지표를 선택하고 상호 비교해 추세를 파악하라. 지표 오류가 반복되면 역사적으로 일정한 패턴이 나타나니 이에 주목하라. 마지막으로 상아탑과 정책 관료들이 폄하하는 시장 가격, 그 중에서도 예측력이 강한 장단기 금리차에 주목하라. 이들은 적어도 나중에 수정되지 않는다.
경제가 둔화 및 하강으로 진입하는 초입에 있음은 과거의 패턴이 명확히 보여준다: 금리인하전망 강화로 T-Bill로 자금이 쏠리고 역레포가 유동성으로 출회되고 있다[도표4]. 금융시장을 안정시키는 요소다. 그러나 역레포 특성상, 지준과 유사하게 최소 유지규모가 $4천억 이어야 한다고 생각한다. 적정 수준을 하회한 역레포 자금은 향후 단기 자금시장 불안을 가져올 수 있으니 꾸준히 모니터링하자. 종합적으로 우리는 지표의 내용과 흐름, 장단기 금리차 등이 과거 침체직전과 유사함을 밝혀왔다. 경기 하강이 급해지는 타이밍은 미국채 2/10년 금리차 역전의 해소, 연준 금리인상 종료 후 1.5년이 경과한 2H24~1H25 중일 가능성이 있다. 장기채 비중을 꾸준히 높이고 위험에 대비하라. 단기적으로 시장이 안정된 것처럼 보이지만 "엔 숏 페어 트레이드‟라는 성냥불이 꺼져가는 것이며 임계상태에 비유되는 휘발유 통은 여전히 건재하다. 또 다른 성냥불이 던져지면 언제 폭발해도 이상하지 않다. 휘발유를 보지 못한 채 성냥불로 폭발을 설명하려는 우를 범하지 말라. 휘발유란 경기의 하강, 현실을 반영 못하는 물가와 고용, 펀더멘털 대비 말도 안되게 높은 금리다. 중앙은행이 금리 인하를 연기시키거나 현 상황을 금융시장의 치기어린 발작으로 여긴다면 더더욱 대규모의 채권 롱포지션을 쌓아라.
