로버트 암스트롱 & 에이든 리터 | 2024년 9월 30일
정기 유동성 업데이트
Unhedged는 몇 달에 한 번씩 유동성 상태를 점검하는데, 이는 우리가 일종의 ‘유동성 이론’을 신봉하고 있기 때문입니다. 이 이론은 간단히 말해 시장에 현금이 많아질수록 투자자들이 그 현금을 어떻게든 써버리려고 하고, 그 결과 자산 가격이 상승한다는 개념입니다. 반대로 현금이 줄어들면 자산 가격은 하락할 가능성이 크죠. 이는 자산 가격이 미래 현금흐름의 현재 가치에 따라 변동한다는 전통적인 ‘근원 가치 이론’과는 대조적입니다.
그러나 유동성을 추적하는 일은 결코 쉽지 않습니다. 시스템 내 현금량을 정확히 파악하는 것도 어렵고, 그 현금이 가격에 어떻게 언제 영향을 미치는지 보여주는 것은 더더욱 까다롭습니다.
이 불편한 서론을 뒤로하고, 현재 상황을 한번 살펴보겠습니다. 지난 6월, 우리는 연방 유동성 지표(federal reserve proxy)를 살펴봤습니다. 이는 다음과 같은 항목들로 구성됩니다:
● 연준의 대차대조표: 연준이 시장에서 매입한 국채 및 공공 기관 채권은 현금으로 대체됩니다. (+)
● 은행 기간 자금 조달 프로그램(BTFP): 은행들을 위한 연준의 현금 제공 창구 (+)
● 연준의 역레포 잔고(RRP): 연준이 정책 금리를 조절하기 위해 하루 동안 현금을 시스템에서 빼내는 수단 (-)
● 재무부 일반 계좌(TGA): 이는 세금으로 징수됐으나 아직 지출되지 않은 자금으로, 시스템에서 현금을 빼낸 것입니다. (-)
이 유동성 지표와 S&P 500 지수를 나란히 비교한 차트는 2021년과 2022년에 큰 인기를 끌었으며, 그 두 지표는 함께 움직이는 경향이 있었습니다. 하지만 이제는 더 이상 그렇지 않으며, 그 차이는 6월에 작성한 이후로도 커지고 있습니다. 연방 유동성은 감소하는 반면, 주식 시장은 계속해서 상승하고 있습니다.
연방 유동성에 관한 순수 이론, 즉 ‘프린터로 돈을 찍어낸다’는 이론은 점점 더 설득력을 잃고 있습니다.
여러 독자들은 유동성 지표에 은행 대차대조표에 있는 국채 및 정부 기관 채권(agency securities)을 포함해야 한다고 주장했습니다. 이 아이디어는 정부가 발행한 채권이 유동성에 중립적 영향을 미친다는 기존의 견해에 반대하는데, 정부가 자금을 더 많이 가지게 되면 민간 부문은 더 적은 자금을 가지게 되지만, 그 채권이 은행이 소유하게 될 경우, 은행의 대차대조표에 있는 예금과 매칭되어 금융 시스템 내 현금량이 증가한다는 것입니다. 예를 들어, 정부가 나에게 1,000달러의 재난 지원금을 지급하고, 내가 그 돈을 은행에 예금하며, 은행은 그 예금을 이용해 국채를 매입합니다. 그러면 시스템 내 예금이 더 많아지게 됩니다. 내가 직접 국채를 사지 않고 예금을 했기 때문에 유동성에 영향이 있는 것이죠.
올해 은행 대차대조표에 있는 정부 채권 수준은 약 4조 달러에서 4.4조 달러로 증가했지만, 이를 유동성 지표에 추가하더라도 여전히 주식시장의 급격한 상승과 대략적으로도 일치하지 않습니다.
어쩌면 우리는 더 폭넓고 다른 방식의 유동성 측정 방법이 필요할지도 모릅니다. 독자들 중 일부는 연준에 보유된 미국 은행의 지급 준비금을 단순히 ‘시스템 내 현금량’의 지표로 보아야 한다고 주장합니다. 하지만 지준도 올해는 하락하고 있으며, 시장의 흐름과 반대로 움직이고 있습니다.
그래서 더 단순하게 가서, 통화량(M2)을 살펴보겠습니다. M2는 적어도 증가하고 있긴 합니다. 그러나 그 상승세는 매우 미미합니다. 이 정도로 시장의 강세를 설명할 수 있을까요?
미국 대형주 지수가 이처럼 다양한 유동성 지표들과 일치하지 않는 상황에서, 유동성 이론을 살릴 방법이 있을까요? 다음과 같은 몇 가지 옵션이 있습니다:
1. 유동성은 (제가 직접 만든 깔끔한 표현을 빌리자면) ‘길고 가변적인 시차’로 자산에 영향을 미친다고 주장할 수 있습니다. 다시 말해, 2020년에서 2022년까지, 그리고 심지어는 금융 위기 이후 몇 년 동안 엄청나게 증가한 유동성의 수준(level)이 시장에 불균형하게 반영되고 있다는 것입니다. 저는 이 생각이 꽤 매력적이라고 느낍니다만, 이 이론에는 단점이 있습니다. 예측 능력이 사라지기 때문입니다. “엄청난 양의 돈이 풀렸고, 그 결과로 자산 가격이 알 수 없는 기간 동안 높은 상태를 유지할 것이다”라는 결론에 도달하는 것이죠. 아마 사실이겠지만, 그다지 유용하지는 않습니다.
2. 유동성이 증가할 것을 시장이 미리 예측하고 있다고 주장할 수 있습니다. 이는 연준의 금리 인하에 의해 유동성이 증가할 것이라는 기대에서 비롯됩니다. 금리가 하락하면, 모든 조건이 동일하다는 전제 하에 대출이 증가합니다. 이런 신용 창조가 통화 창조입니다. 실제로 올해 초부터 은행 대출 총액은 조금씩 증가하고 있습니다. 우리는 이런 과정이 실제로 일어나는지 지켜봐야 할 것입니다. 하지만 경기 침체가 오면 이론은 틀릴 겁니다.
3. 가장 중요한 유동성 창출 방식은 정부의 재정 적자 지출이라고 주장할 수도 있습니다. 정부 지출이 여전히 높고, 이는 다른 모든 유동성 지표를 압도합니다. 저도 이 견해에 매력을 느끼지만, 만약 이게 맞다면, 굳이 유동성 이야기를 할 필요가 없습니다. 단순히 “재정 적자가 지속되는 한 기업 이익도 높게 유지될 것이고, 시장도 상승할 것이다”라고 말하면 됩니다.
4. 더 포괄적이고, 더 글로벌한 유동성 계정을 구축할 수 있습니다. 마이클 하웰(CrossBorder Capital의 연구원)은 이를 주장합니다. 그는 연준뿐만 아니라 일본, 유럽, 영국의 중앙은행들도 유동성을 축소하고 있지만, 여러 상쇄 요인들이 있다고 합니다. 예를 들어 금리가 하락하면 국채 가치가 상승하고, 금융 시장 참여자들이 이를 담보로 더 많은 대출을 받을 수 있게 되어 유동성이 증가합니다. 또한 8월 초 이후 채권 변동성이 (불균형하긴 하지만) 감소하고 있는 것도 이를 강화하는 요소입니다. 채권 변동성이 낮을수록 대출에 필요한 담보 채권이 적어지기 때문입니다.
5. 현재 유동성 효과가 미약한 이유는 금융 시스템 내 자금의 유통 속도가 낮기 때문이라고 주장할 수 있습니다. 즉, 시스템 내 현금은 많지만, 그 현금이 머니마켓펀드(MMF)에 머물며 괜찮은 수익을 내고 있을 뿐, 위험 자산을 매입하지는 않고 있다는 겁니다. 이 이론은 금리와 현금 수익률이 하락할 경우 유동성 효과가 자산 가격에 다시 영향을 미칠 것이라고 시사합니다. 하지만 금융 시스템 내에서 자금의 유통 속도를 측정할 수 있는 좋은 지표가 없다면, 이는 단지 ‘동물적 본능’이나 ‘탐욕’과 같은 감정론적 설명에 불과할 수 있습니다. 그리고 만약 감정이 결정적인 요소라면, 우리는 유동성이 아닌 시장 심리를 이야기해야 합니다.
독자 여러분은 어떤 접근 방식을 선호하십니까? 또는 다른 의견이 있으십니까? 아니면 유동성 이론을 완전히 포기해야 할까요?