그동안 꾸준히 하락하던 인플레이션은 이제 정체되었습니다. 내년 금리 인상에 대한 예상도 이로 인해 더욱 높아지고 있습니다.
2024년 11월 14일 오후 2:01 GMT+9
저자: John Authers
John Authers는 Bloomberg Opinion의 시장 담당 선임 에디터이자 칼럼니스트입니다. 그는 Financial Times의 전 수석 시장 해설자이며, “The Fearful Rise of Markets”의 저자입니다.
인플레이션 문제에 대하여
Photographer: Al Drago/Bloomberg
오늘의 요점:
● 미국의 인플레이션이 더 이상 하락하지 않고 있습니다.
● 연준이 다음 달에 금리를 인하하고 이후 관망할 것이라는 의견이 대세로 자리 잡고 있습니다.
● 글로벌 자산 운용자들은 트럼프가 재선된다면 “미국 매수”라는 전략을 채택할 것으로 확신하고 있습니다.
● 이들은 또한 그가 인플레이션 리스크를 키울 것이라 예상합니다. 향후 4년간 균형을 맞춰야 할 과제가 바로 이 문제입니다.
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인플레이션 문제는 섬세한 접근이 필요합니다
최근 특히 정치적으로 민감한 주제가 되어버린 인플레이션 문제에서 섬세함이 결여되어 있는 것이 아쉽습니다. 미국 내 인플레이션 문제는 현재 미묘한 균형 상태에 있으며, 정책 입안자들이 이를 해결하기 위해 고도의 섬세함을 발휘해야 하는 상황입니다. 상당히 중요한 문제들이 걸려 있기 때문입니다.
최신 미국 인플레이션 데이터는 문제가 대부분 통제되고 있음을 보여주지만, 이제 완전히 무시할 수 있는 수준에 이르렀다고는 볼 수 없습니다. 현재의 상황을 요약하면, 에너지와 상품 인플레이션은 약간의 하락세를 보이고 있고, 식품 가격은 크게 상승하지 않았지만, 급여가 가격에 강한 영향을 미치는 서비스 부문은 여전히 문제가 되고 있습니다. 결과적으로 전체 인플레이션은 3%를 웃돌고 있으며, 이는 안심할 수 있는 수준이 아닙니다.
여전히 서비스가 문제
에너지와 상품 인플레이션은 마이너스를 기록하고 있지만 서비스 물가는 고집스럽게 상승 중입니다.
연준 내부의 다양한 경제학자 팀이 개발한 전문적인 통계적 지표는 인플레이션이 여전히 3% 이상임을 확인하고 있습니다(이는 연준 목표 범위의 상단). 더 이상 명확한 하락 추세를 보이지 않는다는 점도 사실입니다. 이는 클리블랜드 연준의 중위 및 절삭 평균 (극단값을 제외한 나머지를 평균 내는 방식) 지표뿐만 아니라, 변동이 어려운 가격을 반영하는 애틀랜타 연준의 스티키 (sticky) 가격 지표에서도 나타납니다.
통계적으로 여전히 고착 상태
정교한 인플레이션 지표는 여전히 목표치를 넘어서 성가시게 유지되고 있습니다.
또한, 가장 문제가 되는 부문들은 하락세를 멈췄습니다. 주거비를 제외한 근원 서비스 (연준이 이른바 ‘슈퍼코어’라고 부르는 부문으로 지난 몇 년간 주목을 받음)와 주거비는 소폭 상승했으며 여전히 4% 이상을 기록하고 있습니다.
미완성 작업
주거 및 기타 서비스의 인플레이션은 10월에 소폭 상승했습니다.
TS 롬바드의 스티븐 블리츠가 제공한 확산 지수는 또 다른 방식으로 디스인플레이션(물가 상승 속도의 둔화)이 종료되었음을 보여줍니다. 이 차트는 3개월 이동 평균이 12개월 이동 평균을 상회하는 인플레이션 구성 요소의 비율을 보여주는데, 이는 얼마나 많은 요소가 상승 추세에 있는지를 나타냅니다. 현재 이 수치는 50%로, 연초보다 두 배 증가했습니다. 이는 인플레이션 목표 달성을 향한 진전이 계속되고 있다는 생각과는 맞지 않는 어려운 문제입니다.
CPI 확산 차트
전체적으로 이 데이터들은 다음 달 추가 금리 인하를 정당화하기에는 충분하지 않습니다. 그러나 연준은 이중 임무를 맡고 있으며, 최근 고용 지표에서 약세가 나타났기 때문에 대세를 따를 때 저항이 적은 경로는 25bp 금리 인하입니다. 또한 시장에서는 또 한 차례 금리 인하가 올 것이라는 기대가 일반적으로 형성되어 있으며, 선거 이후의 불안정한 시장 상황에서 이러한 기대를 저버리는 것은 위험할 수 있습니다. 연방공개시장위원회(FOMC)는 다음 회의 전에 인플레이션과 실업에 대한 새로운 월간 보고서를 볼 예정이기 때문에 수요일의 시장 반응은 제한적이었습니다. 이러한 맥락에서 10월 소비자물가지수(CPI)는 금리 전망을 변화시킬 만큼 큰 서프라이즈를 제공하지 않았습니다. 하이 프리퀀시 이코노믹스의 미국 수석 경제학자인 칼 와인버그는 다음과 같이 언급했습니다.
> “12월 18일 FOMC 회의에서 금리 인하 가능성은 높지만 확정된 것은 아닙니다. 오늘의 CPI 데이터는 이 전망에 영향을 미치지 않습니다. 파월 연준 의장은 인플레이션 목표를 향한 진전이 지속될 것이라고 자신감을 표명했습니다. 따라서 이번 보고서에서 여전히 목표치를 초과한 인플레이션 수치는 놀랍지도 않으며, 향후 금리 인하에 위협이 되지도 않습니다.”
연준은 지난주 주가 상승으로 금융 환경이 느슨해지고 국채 수익률 상승으로 긴축된 상황에서 시장과의 소통을 지속할 필요가 있습니다. 현재 금융 환경이 얼마나 긴축되었는지 측정하는 다양한 방법이 존재하지만, 최근의 투기적 열기가 이런 조건이 과연 제약적인지에 대해 의문을 품게 만듭니다. 그러나 연준은 순수한 장기 실질 금리 측정치로 널리 인정받는 10년물 물가연동국채(TIPS) 수익률이 다시 2% 이상에 정착하고 있다는 점에 주목할 수 있습니다. 이 수치는 2023년 이전 14년 동안 2% 이하를 유지해왔던 점을 감안할 때, 현재 금융 상황이 대부분의 금융업 종사자들이 익숙한 환경보다 상당히 긴축되어 있음을 시사합니다.
실질 금리 정의 문제는 더 복잡해지고 있습니다. 지난해 제롬 파월 의장은 실질 금리를 연방기금금리에서 1년물 인플레이션 기대치를 뺀 수치로 정의해야 한다고 주장했습니다. 이 방식은 훨씬 더 변동성이 큰 수치를 산출하며, 당시 이는 TIPS 수익률보다 상당히 높아 연준이 금리 인하를 감행할 수 있는 여지를 제시하는 것으로 보였습니다. 또 다른 인기 있는 실질 금리 측정법은 연방기금금리에서 근원 소비자물가지수(CPI)를 단순히 빼는 방식입니다.
이 세 가지 측정법을 아래 그래프에서 확인할 수 있습니다. 모든 정의를 종합해 보면 1) 팬데믹 이후 오랜 기간 금리를 낮게 유지한 것이 매우 비합리적이었음을 알 수 있고, 2) 현재 실질 금리가 높은 수준이지만 극단적이지는 않은 2% 수준이라는 점에서 대체로 합의할 수 있음을 보여줍니다.
실질 금리의 현실화
모든 정의에서 실질 금리는 약 2%로, 높은 수준에 속합니다.
또한 도널드 트럼프가 취임한 이후 거시경제 정책의 큰 변화 가능성이 있습니다. 매튜 게이츠 하원의원을 법무장관으로 지명하겠다는 발표로 논란이 일어난 만큼, 그의 경제팀 인선이 비슷한 파장을 일으킨다면 시장은 매우 흥미로워질 것입니다. 그가 선택할 경제팀은 새 행정부가 공격적인 무역 정책을 추진하고 인플레이션 억제에 나설 권한을 부여받았다는 점을 인식할 것입니다. 이 두 가지 목표는 상충될 가능성이 있으며, 경제팀과 시장은 균형을 맞춰야 할 것입니다.
트럼프 경제팀이 구성되기 전까지, 연준이 다음 달 금리를 인하할 가능성은 86% (연방기금선물에 따르면)로 보이며, 이후에는 향후 상황을 지켜볼 것입니다. 1월 금리 인하 가능성은 16%에 불과합니다. 스티븐 블리츠는 이를 다음과 같이 설명합니다.
> "요약하면, 4.1%의 실업률, 소비자의 실제 구매력 회복, 지속적인 재정 지출을 고려할 때 인플레이션이 더 낮아질 것으로 기대할 이유는 많지 않습니다. 한 달 동안 자동차 보험이나 중고차 등 일시적인 요인들이 있겠지만, 현재의 인플레이션은 일반적인 거시 경제 조건을 반영하며 안정화되고 있습니다. 연준의 추가 금리 인하가 예상되며, 이를 일종의 실업 보험으로 볼 수 있습니다. 이후에는 트럼프의 정책 변화가 어떤 결과를 초래할지 지켜보면 됩니다."
마지막으로 정치적 화합에 좋은 소식은 아니지만, 필자의 개인 가계 예산에서 큰 비중을 차지하는 항목 중 하나인 대학 등록금이 다시 상승세로 돌아선 것으로 보입니다. 이 세기 첫 20년 동안 등록금은 일반 물가상승률보다 훨씬 빠르게 올랐고, 대학은 점차 비싸졌습니다. 그러나 팬데믹은 이러한 흐름을 깨뜨렸고, 대학들은 새로운 시대에 적응하고 대학 교육이 가치가 있다는 걸 증명하려고 노력하는 동안 등록금을 거의 인상하지 않았습니다. 팬데믹 이후 이번 달에 처음으로 등록금 인플레이션이 헤드라인 CPI와 비슷한 수준으로 상승했습니다.
등록금 인상 추세 재개
팬데믹 이후 4년간 헤드라인 CPI보다 덜 올랐던 대학 등록금 인플레이션이 다시 상승세를 보입니다.
대학들은 이에 주의할 필요가 있습니다. (약간의 경고를 담아 이 글을 씁니다.)
트럼프 트레이드와 거대 자본
과연 누가 트럼프 트레이드를 하고 있으며, 그들이 지난주 대선이 경제 전망에 미친 변화를 얼마나 크게 보고 있을까요? 물론 비트코인과 같은 투기성이 큰 자산에서는 남다른 열기가 보이지만, 이번 상승은 개인 투자자들만으로는 도달할 수 없는 광범위한 규모였습니다. 최근 뱅크 오브 아메리카(BofA)가 발표한 글로벌 펀드 매니저 월간 설문 조사에 따르면, 세계 주요 자산 배분가들이 이번 선거를 분수령으로 보고 있는 것으로 나타났습니다.
BofA는 설문조사 대부분을 선거 직전에 진행했으나, 약 20%의 응답은 결과가 나온 이후 수집되었습니다. 이러한 타이밍 차이에서 생길 수 있는 변동성은 항상 존재하지만, 선거 불확실성이 해소된 후 답변을 제공한 매니저들의 의견 차이는 매우 흥미롭습니다. 선거 전부터 매니저들은 경제가 크게 둔화되지 않고 금리가 다시 인상되는 ‘노 랜딩’ 시나리오 가능성을 25%로 평가했습니다. 그러나 선거 이후 이 확률은 33%로 상승했습니다.
경기 과열이 최대 리스크로 인식되면서 펀드 매니저들은 주식 비중을 크게 늘렸습니다. 선거 이후 주식을 과도하게 보유 중이라고 응답한 비율은 11년 만의 최고치를 기록했습니다. 전문가 설문 조사에서 이 정도의 강세론이 나타난 것은 매우 놀라운 결과입니다.
트럼프 재임의 가장 큰 단점은 인플레이션 위험이 증가할 것이라는 점입니다. 이번 선거는 이러한 기대치를 더욱 극적으로 바꾸어 놓았습니다. 이전에 인플레이션이 하락할 것이라는 강한 신뢰가 있었던 것과 달리, 이제 소폭이지만 2025년에 글로벌 인플레이션이 상승할 것으로 보는 응답자가 많아졌습니다.
이는 앞으로 연준과 트럼프 행정부가 직면하게 될 중요한 과제입니다. 또 하나의 뚜렷한 변화는 지역적 전망에서 나타났습니다. 선거 전에는 엔화가 내년에 강세를 보일 것이라는 전망이 우세했고, 달러에 대한 낙관적 전망은 그리 크지 않았습니다. 그러나 11월 6일 이후 달러 강세가 주목받으며 금에 대한 낙관론이 늘어났고, 유로와 중국 위안에 대한 기대는 거의 사라졌습니다.
주식에 대해서도 비슷한 반전이 있었습니다. 대부분의 운용자들은 현재의 밸류에이션 격차를 고려할 때 내년에 글로벌 주식이 미국 주식을 앞설 것으로 예상했습니다. 그러나 선거 결과가 발표된 후 이러한 전망이 뒤바뀌었고, 채권 강세론자들의 비중도 줄어들었습니다.
이러한 변화가 과연 타당할까요? 트럼프가 선거 운동에서 언급한 규모의 관세 장벽은 더 개방적인 경제들에는 심각한 문제가 될 것입니다. 트럼프의 첫 임기에서 2016년 당선 이후 팬데믹이 발생한 2020년 초까지 미국 증시가 다른 국가들을 크게 앞질렀던 전례도 있습니다.
트럼프 트레이드 1.0: 아메리카 퍼스트
2016년 대선 이후 팬데믹 직전까지 미국 주식은 세계를 선도했습니다.
트럼프 2기 행정부는 더욱 다양한 정책 여지를 가질 가능성이 큽니다. 지난 임기 첫해에는 이른바 ‘글로벌 동반 성장’이라 불리는 상황이 나타나며 미국 주식이 세계 증시 대비 다소 부진했지만, 이후 감세 정책이 시행되고 관세가 도입되면서 분위기가 반전되었습니다. 데이터트렉(DataTrek International)의 창립자 니콜라스 콜라스는 다음과 같이 말합니다.
> "전 세계 자산 배분가들이 향후 4년간 주식 시장 자금을 어디에 배치할지 고민할 때 이 데이터를 주목하고 있습니다. 메시지는 분명합니다. 명백히 자국 중심의 정부 정책을 내세우는 거대 경제 강국은 논리적으로 다른 투자 대상보다 더 나은 수익을 얻을 것입니다. 실제 역사적으로도 어떤 현실적인 대안보다 더 높은 수익을 창출했다는 사실은 이를 더욱 강조합니다."
미국 주식이 지금처럼 거의 사상 최고 수준의 높은 밸류에이션에서 시작하는 상황에서, 아메리카 퍼스트에 대한 큰 베팅은 위험할 수 있습니다. 그러나 주식 시장의 고평가에 누구보다 민감한 거대 펀드 매니저들조차도 미국에 대한 베팅을 멈추지 않고 있습니다. 그야말로 ‘저항할 수 없는 힘’이 ‘움직이지 않는 물체’와 맞닥뜨린 셈입니다.