■ Summary
퀀트분석: 외국인의 위험선호가 향할 곳 & 연초 배당주 매매법
달러강세 진정을 전망하는 외국인이라면, 한국증시가 더 싸게 보일 것이다. KOSPI 12개월 선행 P/E는 8.9배인데, 원/달러 환율이 낮아진다면 달러기준 EPS는 높아지는 효과가 있기 때문이다. 외국인 입장에서 매력이 커 보일만한 종목과, 원화 강세 국면에서 외국인 수급이 향했던 종목을 정리했다. 조선, 소프트웨어, 바이오, 에너지 등이다. 또한 배당기준일 변경이 2년차에 접어들면서, 4분기 실적시즌이 배당주 매매시즌이 됐다 (자본시장법이 개정되면서 과도기의 혼선도 향후 감소할 것). 기준일은 대부분 월 말에 몰려있다. DPS는 보통 실적과 함께 공시될 텐데, DPS가 최소 시장 컨센서스에 부합한 종목일수록 배당기준일까지 주가가 상승할 확률이 높았다. 증권이 그 후보다. 아울러 매수 이후 대응전략도 제시했는데, 주가가 올랐다면 굳이 배당을 받으려 기다릴 필요는 없다. 보합이나 하락의 경우는 배당 받고 손절이 유리했다.
2월 코스피 밴드: 2,430~2,650pt
2월 전략 업종: 기계방산, 반도체
- KB증권 Quant Analyst 김민규 -
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외국인의 위험선호가 향할 곳 & 연초 배당주 매매법
외국인이 보는 밸류에이션
KOSPI P/E 8.7배
KOSPI 주가를 앞으로 1년동안 벌어들일 이익으로 나눈 12개월 선행 P/E는 현재 8.9배다. 2010년 이후 평균 10배, 최고 14.7배, 최저는 7.4배를 기록하고 있다. 이처럼 가격매력을 판단하는 밸류에이션은 분자인 가격과 분모인 기업가치의 비율이다.
외국인의 눈에도 8.9배일까?
원화로 보는 한국인과 달리, 달러로 보는 외국인이 KOSPI P/E를 계산해도 같은 값이 나올까? 분자/분모에 각각 환율을 곱하면 환율은 약분되어 사라지기 때문에 같은 값이 나올 것으로 생각할 수 있지만 그렇지 않다. 분자인 주가는 오늘의 환율만 보면 되지만, 분모인 EPS는 다르기 때문이다. EPS는 앞으로 특정 ‘기간’동안 발생하는 변수이기 때문에 지금의 환율뿐만 아니라 같은 기간의 환율을 고려해서 계산해야 한다 [그림55].
원화 강세를 전망한다면 더 싸 보일 것
원/달러 환율이 하락 (원화 강세)할 것으로 전망하는 외국인 입장에서는, 달러로 본 EPS가 높아질 수 있기 때문에 한국시장이 더 싸 보일 것이다. 예를 들어, 현재 KOSPI P/E는 8.7배지만, 최근 1년 평균인 1,373원을 EPS계산에 적용한 P/E는 8.5배로 낮아진다. 사실 이 계산은 환차익에 따른 기대 수익률을 밸류에이션 관점으로 바꾸어 본 것이다. 굳이 이렇게 비틀어 계산해본 이유는, 한국인과 외국인의 관점차이를 수치로 판단해볼 수 있기 때문이다.
현재는 한국인에게도, 외국인에게도
P/E가 낮게 느껴질 것
한국인과 외국인의 한국시장을 보는 관점차이는 [그림 57]으로 표현해볼 수 있다. X축은 KOSPI의 단순 P/E이며, Y축은 ‘P/E를 계산할 때 EPS에 최근 1년 평균을 적용한 P/E에서 단순 P/E를 뺀 것’이다. 따라서 Y축 값이 위쪽에 있다면 원/달러 환율이 평균보다 하단에 있는 상태이며, 아래쪽에 있다면 원/달러 환율이 평균보다 높아진 상태다. 그림에서 왼쪽에 있을수록 한국인들은 한국시장이 싸다고 느낄 것이다. 하지만 왼쪽 위라면 외국인들은 한국시장에 매력을 못 느낄 것이며, 아래에 있어야 외국인도 한국이 싸 보이는 상태일 것이다. 현재 KOSPI P/E는 한국인이 보기에도 낮지만 외국인 입장에서도 싸다.
다만 이 논리는 과거 환율을 사용한 것이기 때문에 ‘환율이 평균으로 다시 수렴할 것’을 전제하고 있다. 추가 달러강세가 원/달러환율의 평균 자체를 올려버리면 틀릴 수 있는 전망인데, KB증권은 현재로서는 그 가능성이 크지 않다고 판단한다.
Y축 변수가 위쪽에 있을수록
원/달러 환율이 평균보다 하단에 위치,
상단에 있을수록 평균보다 상단에 위치하는 상태
원/달러 환율 상승속도는 완화
추가 달러 강세 진정
달러/원의 행보는 정치적 불확실성의 전개와 트럼프 정부의 관세 정책 등 대외여건의 영향을 많이 받겠지만, 2024년 11월부터 이어진 원/달러 상승 속도는 완화되기 시작한 것으로 보이며 상반기 1,400원대 등락 이후 하반기 1,300원대 진입 시도 전망을 유지한다 (1/9, KB FX 전략). 트럼프 정부 우려 역시 1기 취임 당시를 참고해보면 취임 이전에 강세를 보이던 달러가 막상 취임 이후엔 방향을 바꾼 경험이 있다 (24/12/31, 1월 전략). 기술적으로 판단해보아도, 원/달러 환율이 밴드 상/하단에 있으면서 평균과의 차이가 지금처럼 크게 벌어진 이후에는 2009년과 2022년 같은 일부 사례를 제외하면 보통 되돌림이 일어났다 [그림61].
트럼프 1기 당시
취임 전에는 원달러가 상승했다가
취임 이후엔 안정되는 모습
가격매력이 더 커질 수 있는 종목
종목으로 내려가서, 외국인이 보았을 때 가격매력이 더 커질 수 있는 종목을 꼽았다. 첫째, 과거 평균과 비교했을 때 P/E가 낮은 국면에 위치해 있고, 둘째, EPS가 올라가고 있는 종목이다. 달러강세 진정이 한국시장에 밸류에이션 매력을 부여한다면, EPS 상승이 시장 안에서 상대 밸류에이션 매력을 키울 수 있는 종목이라 할 수 있다. 소프트웨어, 바이오, 조선 등이다.
- KOSPI 대형주: NAVER, 삼성바이오로직스, 셀트리온, HD한국조선해양, 삼성중공업, 한화, 한국전력 등
- KOSDAQ: 리가켐바이오, 알테오젠, 카페24, 디어유, 나노신소재 등
원화가 강세일 때마다 외국인의 수급이 향했던 곳
추가로, 원화가 강세를 보일 때 외국인 순매수가 집중됐던 종목을 추렸다. 아래 종목은 팬데믹 이후 월간기준 원/달러 환율이 하락할 때마다 외국인의 평균 시가총액대비 순매수와 순매수 횟수가 높았던 종목이다. 여기서 최근 EPS가 상향 중이기 때문에 실적모멘텀을 중요시하는 외국인 입장에서 더 눈에 들어올만한 주요 종목은 아래와 같이 찾아볼 수 있다.
- EPS상향주: HD현대, 씨에스윈드, HD현대중공업, 한화에어로스페이스, HMM, 현대글로비스, 파마리서치, 크래프톤 등
- 그 외 시총 상위: 삼성물산, 한국금융지주, SK하이닉스 등
배당기준일 변경 2년차, 자본시장법 개정안 통과
배당기준일 변경이 2년차에 접어들면서 연초를 배당기준일로 삼은 기업들이 지난해보다 많아졌다. 2023년 결산배당은 109개의 종목, 시가총액으로는 437조원 규모의 기업들만 기준일 변경에 참여했으나, 이번에는 배당기준일 변경을 공시했거나 지난해에 기준일을 변경해 이번에도 변경할 가능성이 큰 종목이 243개, 919조원으로 많아졌다. 지난해의 사례를 참고해보면, 배당기준일은 2월 말과 3월 말, 특히 3월 말에 가장 많이 집중되었다. 이번 실적시즌에도 기업들이 배당공시와 함께 기준일을 밝힐 텐데, 지난해와 유사하게 월말에 집중될 가능성이 높다.
월말에 집중된 배당락, 특히 3월 말에 몰려있음
배당기준일 변경 3년차, 혼선 감소 기대
여전히 배당기준일 변경에 참여하지 않은 기업이 많지만, 올해부터는 참여가 크게 늘어날 수 있을 것이다. 2024년 12월 27일, 분기배당 기준일을 분기 말 이후로 바꿀 수 있는 자본시장법 개정안이 국회 본회의를 통과했기 때문이다. 따라서 배당절차 개선 과도기 2년 동안 투자자들이 겪어온 혼선 역시 올해부터는 크게 감소할 것으로 판단한다.
분기배당의 배당기준일 변경을 가능토록
한 자본시장법 개정안 통과
개정안 통과 전까지 자본시장법상 분기배당은 매 분기 말 해당 주식을 보유하고 있는 주주에게 지급했어야 했다. 이 때문에 기말배당 기준일을 연초로 바꾸면, 바로 얼마 지나지 않아 1분기 배당 기준일이 찾아오기 때문에 기준일의 간격이 일정해지지 않는 문제가 있었다. 일정한 간격 또한 꾸준한 주주환원 측면에서 중요하기 때문에, 분기배당을 실시하는 기업입장에서 기준일 변경에 참여할 유인이 크지 않았던 것이다.
이번 배당절차 개선은 법안 공포 후 즉시 시행했기 때문에 미리 정관변경을 해둔 기업이라면 2025년 1분기 결산배당부터 기준일 변경에 참여할 수 있게 됐다 (법안 중 기업공시 개선에 대한 내용은 공포 6개월 이후 시행). 아직 정관변경을 하지 않은 기업이라면 이번 주주총회에서 정관을 변경하고 2분기 결산배당부터 참여할 수 있을 것이다
4분기 실적시즌 배당주 매매전략 1. 어떤 종목을 사야 할까?
어떤 종목을 사야
DPS공시 후 배당기준일까지
수익률이 최대화될까?
배당기준일을 변경한 종목의 DPS는 보통 실적발표와 함께 공시되고, 이후 배당기준일까지 짧으면 보름, 길면 두 달까지 시간이 주어진다. 투자자 입장에서는 DPS를 알고 살지 말지 결정할 수 있게 된 것인데, DPS를 공시한 기업 중 어떤 종목을 사야 총수익 (주가+배당)률을 높일 수 있는지 분석했다.
DPS에 대한 반응이 실망이 아닌 기업을 골라야
결론은 ‘DPS 발표에 대한 시장의 반응이 실망이 아니었고 (발표날 수익률 +), DPS가 시장의 예상에 최소 부합한 (발표한 DPS가 컨센서스보다 낮지 않은) 배당주’를 매수할 때 수익률이 가장 높았다. 확정수익을 높이기 위해 단순히 배당수익률이 높은 종목을 DPS발표 이후 매수하는 것은 배당은 많이 받을 수 있었으나 주가수익률이 다른 그룹보다 낮았다. 총수익률에는 주가수익률이 배당수익률보다 더 크게 영향을 주는데, 배당수익률이 높은 종목일수록 배당락일 하락폭도 크기 때문이다.
아래 표는, 배당기준일을 미룬 기업들 중 시가총액 3천억원 이상 및 DPS를 발표했을 때 배당 수익률이 2% 이상인 종목을 대상으로 1) 고배당일 경우 (배당수익률 4% 이상), 2) DPS 발표한 날 주가가 상승한 경우, 3) DPS가 예상보다 낮지 않은 경우, 4) 2), 3)에 모두 해당될 때 투자 성과다. 투자 기간은 DPS 발표 이후부터 배당락일까지다.
우선 단순 고배당의 경우 배당은 가장 높았으나, 주가수익률이 전체 그룹과 차별화를 보이지 않았다. 하지만 시장의 반응도 좋았고 배당도 예상을 만족시켜준 기업은 주가도 올라 총수익이 가장 높은 그룹이었다. 해당 기준으로 올해 초에 선정됐던 종목은 그 아래 표에 첨부했고, 전체 종목은 다음 장 표에 정리했다. 물론 한 번의 표본으로 일반화가 가능하진 않을 수 있으나, DPS발표와 배당락 사이의 시간에 배당에 대한 평가가 비교적 정직하게 주가에 반영됐다는 점을 결론으로 보여준다.
밸류업, DPS추정, 실적모멘텀을 고려한
배당주 선정: 증권 등
곧 배당기준일이 찾아올 기업 중 예상 배당수익률이 높은 종목을 정리했다. 이들은 분석의 결과처럼 DPS발표에 대한 시장 반응과 컨센서스와의 비교를 통해서 매수 여부를 결정할 수 있다. 여기서 예측을 가미해보자면, DPS가 최소 시장의 예상에 부합할 종목을 선정해볼 수 있다. 밸류업 공시를 통해 주주환원에 대한 의지를 드러내었거나, 최근 DPS 추정이 상향 중인 종목이다. 주주환원에 대한 의지가 분명하다면 시장의 눈높이를 실망시키지 않으려 노력할테고, 컨센서스가 가진 후행성으로 인해 DPS가 더 상향돼야 하지만 반영이 덜 되었을 가능성이 있기 때문이다. 또는 배당 이외에도 다른 긍정요소인 실적추정 상향에 해당하면 표에 음영으로 강조했다. 업종으로는 증권이 이에 해당한다.
- 금융-증권: NH투자증권, 한국금융지주
- 비금융: HMM, 강원랜드, 롯데렌탈, 한국앤컴퍼니, 지역난방공사
4분기 실적시즌 배당주 매매전략 2. 산 다음엔 어떻게 해야 하나?
고배당주, 고르기는 쉽지만
파는 방법에 대한 고민도 필요
고배당주를 샀을 때의 총수익 (Total Return)은 ‘주가수익 + 배당수익’이다. 여기서 배당수익은 위에서 제시한 방법 (금융주는 배당성향, 비금융주는 DPS를 줄이지 않은 전력을 고려)을 통한다면 처음 예상한 것보다 줄어들 위험은 적다. 때문에 배당주를 산 이후부터 수익률에 영향을 주는 요인은 주가수익이다. 주가수익을 높이려면 ‘언제 어떤 기준을 갖고 팔아야 할지?’ 결정해야 한다. 특히 고배당주일수록 배당락일에 주가하락이 크기 때문에 배당락 전 주가움직임에 따라 매도시점에 대한 고민이 필요하다. 고배당이 주가하락이 큰 모습은, 배당기준일이 바뀌면서 DPS가 아는 정보가 됐어도 되풀이되고 있었다.
주가가 올랐으면 배당을 받지 않고,
오르지 않았으면 배당을 받고 파는 전략이 유리
우선 최근 10년 (2014년~2023년 12월 배당시즌, 2023년 결산배당은 기준일이 바뀌지 않은 기업만 대상으로 분석)의 고배당주 투자결과를 통해 배당수익률과 배당락 전까지 주가움직임별로 최적 매도시점을 제시했다. 만약 고배당주가 배당락 전에 배당수익률 이상으로 주가가 오르면, 배당을 안 받고 배당락 전에 파는 편이 낫다 (예를 들어 배당수익률이 5%인데 주가가 10% 오른 경우). 주가가 오르긴 했지만 배당수익률만큼은 아니라면 배당락일에 배당을 받고 파는 게 좋다 (예를 들어 배당수익률이 5%인데 주가가 2% 올랐다면). 만약 고배당주를 샀는데 주가가 빠져 손절매해야 하는 상황이 왔다면, 배당락일에 ‘배당 받고 손절매’가 유리했다.
배당수익률과 배당락 전까지
주가움직임에 따라 매도시점 고민
검증을 위해 12월 중순에 고배당주에 투자하는 것을 가정하고, 12월 중순부터 배당락 전까지 주가수익률을 기준으로 세 묶음으로 나누었다.
주가는 12월 중순부터 배당락 전일까지
배당보다 오르거나, 배당만큼 못 오르거나, 빠지거나
주가움직임은 12월 중순부터 배당락 전일까지의 수익률을 세 개로 구분했다. 12월 중순부터 배당락 전일까지 수익률이 ‘예상배당수익률을 넘거나, 0% ~ 예상배당수익률 사이거나, 0% 미만’인 경우다. 배당수익률과 0을 기준점으로 잡은 이유는 간단하다. 배당주를 산 투자자 입장에서, 배당락일에 배당수익률만큼의 하락을 예상한다면 배당락 전까지 배당수익만큼 주가수익이 발생해야 상쇄가 가능하기 때문이다. 또한 배당락 전까지 하락했다면 손절매에 대한 욕구가 들 수 있기 때문이다.
아래 표에 배당수익률과 배당락 전까지 주가움직임으로 종목을 나누어 매도시점을 달리했을 때 2014년부터 2023년까지 성과를 분석했다.
주가가 오른 고배당주는 배당 안 받고 매도
배당락 전에 예상한 배당수익률보다 많이 올랐다면, 배당을 받았을 때 수익률이 개선될 확률이 50%로 유의미하지 않다. 물론 배당을 받으면 성과가 더 좋아졌던 때도 있지만 그 폭이 크지 않아 차라리 배당락 불확실성을 피하려면 배당을 받지 않는 편도 괜찮다. (표의 ①)
올랐지만 배당만큼은 아닌 배당주는 배당 받고 매도
주가는 올랐지만 배당만큼은 아닌 종목은, 배당을 받고 배당락일에 매도하는 편이 수익률 개선과 성공확률 모두 높게 나타났다. 다만 배당락 이후 1월까지 가져가는 것은 성과개선에 도움되지 않았다 (표의 ②).
주가 빠진 고배당주는 배당 받고 손절
고배당주가 배당락 전까지 하락했다면 배당락에 매도해 배당수익률 손실을 만회해야겠지만, 1월까지 가져갈 경우 오히려 평균 수익률은 낮아지는 모습이 나타났다. 배당주로 손실이 발생했을 경우 배당수익률로만 만회하고, 다른 대상을 찾는 것이 낫다는 뜻이다 (표의 ③).
기준일이 바뀌었어도
‘주가가 오르면 굳이 배당에 집착하지 않아도 된다’는
매매전략이 계속 통하고 있음
다만 위의 분석은 배당기준일이 12월 말이었던 종목만 대상이기 때문에, 기준일을 바꾼 종목에도 들어맞았는지 검증해볼 필요가 있어 2024년 초 배당시즌 (2023년 결산배당)에도 적용해보았다. 다른 점은 종목별로 매수&매도 시점이 다르다는 점이다. 결과는 같았다. DPS공시 이후 배당주를 매수한다고 가정했을 때 배당락 전에 주가가 오른 종목은 굳이 하루 더 기다려서 배당을 받는다고 한들 수익률의 개선 폭 (+0.6%p)과 개선 확률 (64.7%)모두 높지 않았다. 반면 주가가 덜 올랐거나 하락한 경우는 배당까지 받고 수익을 실현하는 편이 확률상 우위인 전략이었다. 이는 기준일이 바뀌었어도 ‘배당주를 매수한 뒤 주가가 오르면 굳이 배당에 집착하지 않아도 된다’는 매매전략이 계속 통하고 있다는 뜻이다.
