3월 전략: 단기 리스크가 많은 시기를 극복할 포트폴리오
3월 주식비중을 ‘소폭확대’로 유지한다. 3월엔 리스크가 많다. 다만 이런 리스크를 소화한 뒤엔 다시 랠리에 복귀할 것이라 생각한다. 업종도 시장이 단기 불확실성을 반영하고 나면, ‘제조업 소프트AI’가 다시 주도주로 복귀할 수 있을 것이다. 3월 비중확대 업종은 ‘소프트웨어/헬스케어’이다.
■ Summary
시장 전략: 한국의 상대적 강세 지속 가능성과 숏 세일 재개 대응 전략
3월엔 리스크 요인이 많다. 공매도 재개, 탄핵 결과, 트럼프 관세, 환율 변동성 확대 등의 이슈가 대기하고 있다. 이런 와중에 한국증시도 흔들릴 수 있다. 다만 아직 갈 길은 남았다.
한국증시의 상대적 강세가 언제까지 이어질지는 환율에 달렸다고 생각한다. KB증권은 원화의 완만한 강세를 전망한다. 따라서 올해 중반까지 한국증시가 완만한 상대적 강세를 유지할 수 있을 것이다. 단기적으론 리스크들을 소화하는 과정을 거치고 나면, 다시 반등에 복귀할 것이다.
공매도 재개에 대해선 퀀트분석에서 자세히 다뤘다. 전반적으로 공매도를 앞두고 증시 변동성이 커졌다가, 막상 재개되면 ‘제조업 소프트 AI’가 다시 주도주로 복귀할 것이라 생각한다. 아울러 버블장세에선 강한 ‘숏 커버’를 동반한 급등이 자주 나타난다는 점에 주의하자.
경기우려가 커지고 있지만, 매크로 경기가 꺾일 가능성은 낮다. 버블 붕괴 측면에서도 ‘경기’보단 여전히 ‘과잉긴축’이 트리거가 될 가능성이 더 높다. 다만 마이크로소프트에서 제기된 ‘AI 투자’ 위기론에 대해서는 좀 더 현실적인 위협으로 생각하며, 향후 추적 관찰할 필요가 있다.
- KB증권 주식 Strategist 이은택 -
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한국의 상대적 강세 지속 가능성과 숏 세일 재개 대응 전략
[요약] 리스크를 소화하는 과정을 거치면서 과매도권 진입을 노린다
2025년 들어 한국증시 (+신흥국)의 상대적 강세가 나타나고 있다. 이런 현상의 배경에는 원화 강세가 있다. 원달러와 미국/한국증시 상대강도는 높은 상관성을 갖는다. 따라서 앞으로도 한국증시의 상대적인 강세가 가능할지에 대한 대답은 ‘환율’에 달려있다.
KB증권은 트럼프 취임 전후를 정점으로 원화는 안정세로 접어들 것이라 전망하고 있다 (1월 전략). 이런 흐름은 올해 중반까지 점진적으로 진행될 것으로 판단한다. 따라서 한국증시의 상대적 강세도 점진적으로 진행될 수 있다고 생각한다. 다만 올해 봄엔 트럼프의 오락가락 정책과 공매도 재개, 엔화 등 펀딩 통화의 변동성 등에 영향을 받을 수 있다. 전반적으로 한국증시의 상대적 강세가 지속될 것이라 보지만, 소화해야 할 리스크 요인들이 있다. 이런 요인들을 소화한 이후엔 다시 랠리가 재개될 것이다.
공매도 재개에 대해선 퀀트분석에서 자세히 다뤘다. 전반적인 결론만 말하자면, 공매도 재개 전엔 급등한 주식들에 대한 경계감이 나타나겠지만, 공매도 재개 이후엔 강했던 종목 (제조업 소프트 AI)은 다시 강세로 복귀할 것으로 전망한다. 버블장세에선 ‘숏 커버’ 위력이 커진다는 점도 기억한다. 따라서 ‘알파 숏’보다는 ‘펀딩 숏’ 중심으로 진행될 가능성이 높다.
마지막으로 최근 주가 조정과 관련해서 경기우려, AI 투자 버블 등에 관해 다뤘다. 대부분의 경기우려는 서베이 지표에서 나온 것이며, 과장되어 조사되었다고 생각한다. 여전히 경기 침체보단 인플레이션이 버블을 붕괴시킬 재료라는 생각이다. 다만 AI 투자 버블에 대한 일부 우려는 훨씬 더 현실성 있는 리스크이다. 만약 단기 내에 투자자들의 상상력을 자극할 실제적 신기술이 나오지 않는다면, AI투자에 투입된 대규모 자본은 생각보다 빠르게 봄 눈처럼 녹아버릴 수도 있다고 생각한다. 다만 지금이 그럴 시기냐라고 하면, 가능성이 낮다고 본다.
홍콩/싱가포르 투자자들이 한국증시에 대해 궁금해 했던 3가지
2월 넷째 주에 홍콩/싱가포르 현지 투자자들을 대상으로 세미나를 진행하고 돌아왔다. 그들이 궁금해하는 것은 한국의 투자자들과 크게 다르지 않다. 크게 세 가지 질문인데, 이에 대해 하나씩 풀어보겠다.
1) 미국증시를 떠나 한국/중국증시로 갈아타야 할까?
2) 공매도가 재개되는데, 어떤 전략을 써야하나?
3) 시장관련 – 경기가 꺾일 것을 우려하지 않아도 될까?
본고에선 이에 대한 KB증권의 생각을 담아보겠다. 특히 2번 질문, 공매도 재개에 대한 관심이 매우 컸는데, 대략적인 생각을 먼저 나누고, 뒤에 퀀트분석에서 종목까지 더 자세한 분석을 제공할 것이다.
질문 #1. ‘미국증시’를 떠나 ‘한국/중국증시’로 갈아타야 할까?
최근 중국증시/한국증시 등 장기적으로 부진했던 지역의 증시가 강한 반면, 글로벌 증시의 상승세를 이끌었던 미국증시는 쉬어 가는 모습이다. 이에 따라 ‘미국증시를 팔고 중국/한국 증시로 갈아타야 할까?’를 묻는 투자자들이 늘어나고 있다. 이는 해외뿐만 아니라, 국내 투자자들도 많이 물어보는 것이다.
오히려 홍콩/싱가포르 등 아시아 리저널 투자를 하는 곳은 ‘일본/인도증시’를 떠나 ‘한국/중국 증시’로 이동해야 하는지 고민하는 이들이 많았다.
이 질문에 대해서는 두 가지 대답을 가지고 있다. 첫째, 그래야 한다고 생각한다. 한국/중국 증시에 관심을 가져볼 필요가 있다는 뜻이다. 둘째, 더 중요한 것은 질문을 바꿔야 한다는 것이다. 이에 대한 생각을 풀어보도록 하겠다
한국증시 (중국증시) 아웃퍼폼의 세 가지 이유
먼저, 긍정적으로 한국증시 (중국증시)를 바라볼 필요가 있다고 생각한다. 이에 대해서는 세 가지 논거가 있다. 이미 과거에 매수 타이밍으로 제시했던 것들이다.
첫번째 주목할 것은 경기사이클이다. 한국증시는 경기민감주 비중이 높기 때문에 필연적으로 경기사이클을 따라가는 모습을 보인다 (1월 전략). 따라서 지금은 경기사이클 대비 매우 큰 괴리가 있는 상태이다. 만약 경기를 따라간다고 가정하면, 특별한 이익의 성장 없이도 KB증권의 2025년 타깃인 2,980pt (10/31, ‘2025년 전망’에서 제시) 부근까지는 반등할 수 있을 것이다.
1월 전략에서 제시했던 기술적 지지선도 잘 지켜지고 있다. 한국증시는 10년 이평선을 지지선으로 반등하는 경향을 보이는데, 2024년 말에도 2,370pt 부근에 위치한 10년 이평선을 찍고 반등에 성공한 모습이다. 10년 이평선이 계속 지켜질 것이라고 생각하지는 않는다. 다만, 경기사이클이 확장하는 동안에는 이 지지선이 깨지진 않을 것이라 생각한다.
둘째, 원달러 환율도 한국증시에 관심이 필요하다는 것을 말한다. 왜냐하면 향후 원화는 강세를 보일 것이기 때문이다.
이전 자료들을 통해 여러 차례 밝힌 바와 같이, 환율/금리는 트럼프의 대통령 취임 전후로 안정될 것이라 본다. ‘트럼프 1기’ 때와 유사한 패턴을 전망한다. 시장에서도 환율/금리를 ‘트럼프 1기’ 때와 종종 비교한다. 하지만 아마 이런 전망이 좀 나이브하게 느껴질 것이다. 대통령이 같다고 환율/금리도 같을 것이라고 말할 수 있을까? 하지만 그 이유를 듣고 나면, 트럼프 1기 때와 비슷한 흐름이 나타날 것을 확신할 수 있다.
금리가 트럼프 취임 전후에 급등/급락한 원인은 ‘텀 프리미엄’ 때문이다. ‘텀 프리미엄’이란 불확실성을 반영하는 것이다. 트럼프 당선으로 관세/부양책을 반영하며 급등했다가, 정책이 발표되면서 불확실성이 완화되어 하락한다. 그리고 발표된 관세/부양 정책의 영향은 ‘기대 인플레’와 ‘단기금리’에 반영된다. 불확실성이 실제 정책으로 전환되면서, 한 요인은 하락하고 나머지 두 요인은 상승하게 된다. 따라서 이 세개 요인을 더하면 ‘0’이 된다.
관세나 감세 등 정책을 시장이 모르는 것이 아니다. 텀 프리미엄이라는 형태로 불확실성을 이미 반영한 상태이기 때문이다. 결국 웬만큼 상상을 초월하는 정책이 나오는 것이 아니라면, 금리는 취임 이전 고점을 넘기 어렵다.
따라서 향후 금리는 박스권 내에서 안정화될 가능성이 높다. 그렇다면 환율도 마찬가지로 하향 안정화될 것으로 전망할 수 있다.
만약 환율이 안정되어 원화 강세가 한동안 나타난다면, 한국증시의 상대적 강세도 좀 더 이어질 가능성이 높다. 마치 트럼프 정부 1기의 1년 차였던 2017년 상반기에 한국증시가 예상을 깬 아웃퍼폼을 했던 것과 마찬가지로 말이다.
마지막은 미국 트럼프 정부의 약달러 유도 정책이다. 일명 ‘마러라고 합의 (Mar-A-Lago Accord)’라고 일컬어지는 것인데, ‘제2의 플라자합의’와 같이 달러 약세와 다른 통화들의 절상을 내용으로 하는 것이다. 좀 더 자세히 알아보자.
최근 미국은 지속 불가능한 부채와 달러 지위를 걱정하고 있다. ‘도지 (DOGE)’를 통한 정부 구조조정도 이런 필요에 의해 시작된 것이다. 이에 대한 미국 엘리트들의 생각은 아래와 같다.
1) ‘브레튼우즈 체제 2’에서 달러는 기축통화이다. 다른 국가들은 (무역/대금결제 등을 위해) 달러가 필요하다. 따라서 달러는 만성적인 수요초과에 시달린다
2) 달러 수요로 인해 만성적인 ‘달러 강세’ 현상이 나타났다
3) ‘달러 강세’로 산업 경쟁력이 하락하며, 경상수지 적자가 쌓였다
4) 수입에 의존하면서 미국은 제조업 경쟁력을 잃고, 고용 불안이 나타났다
5) 이를 메우기 위해 정부는 적자재정을 편성한다. 그 바람에 재정적자가 불어났다
따라서 지금 미국의 쌍둥이 적자 문제를 가져온 것은 결국 ‘기축통화인 달러에 대한 만성적인 수요 초과’이다. 이걸 고치면 국가부채 문제도 해결할 수 있다는 것이 ‘마러라고 합의’의 기본적인 생각이다.
아직은 구체화되지 않았지만, 미국 국채 보유국을 대상으로 그들의 국채 중 일부를 100년 만기 제로쿠폰으로 교환하는 방법이 거론되고 있다. 그리고 이 국채는 매매가 불가능하다. 대신 달러가 필요한 상황이라고 판단되면, 연준이 달러를 공급해준다. 사실상 미국이 공짜로 반영구적으로 쓸 수 있는 국채를 발행해 부채 구조조정을 하겠다는 것이다. 아직 논의 단계도 가지 못했지만, 이게 현실화될 경우 달러는 크게 절하될 것이다.
확실한 것은 미국이 국가 부채를 감당하지 못하는 순간에 근접하고 있다고 여긴다는 점이다. 후버연구소 니얼 퍼거슨은 ‘퍼거슨의 법칙’이라는 논문을 통해 ‘국가의 부채 비용이 국방비를 넘어서면 제국은 망한다’는 법칙을 소개했다. 16세기 합스부르크 왕조, 18세기 프랑스 부르봉 왕조, 19세기 오스만제국, 19세기 오스트리아-헝가리 제국, 19세기 재정 러시아, 그리고 20세기 초 영국이 모두 이 법칙을 극복하지 못했다고 한다.
어쨌든 달러화의 지위를 흔들 수 있는 이슈들과 트럼프의 약달러 정책 뉘앙스까지 더해지면서 원화 강세와 이를 기반으로 한 한국증시 상대적 강세는 좀 더 지속될 수 있어 보인다.
중국증시에 대해서 KB증권은 기술주 중심의 긍정적인 의견을 추가한다.
중국증시를 사야할지 결정하는 데 가장 중요한 것은 “테크 부양책” 시행 여부라고 제시했는데 (9/30, 2024년 10월 전략), 자의반 타의반으로 테크 부양책이 구체화되고 있다. 작년 9월에 대규모 부양책이 나왔을 때보다 중장기적으로 긍정적이라 생각한다.
9월 말 국경절을 앞두고 ‘대규모 내수 부양책’이 발표됐을 당시, KB증권의 의견은 ‘단기 급등’만 누리고 매도하자는 것이었다. 당시 부양책 내용의 주요 내용은 가계 지원, 지방정부 지원, 부동산 지원 등이었다. 즉, 1) 가계/지방정부의 불만을 누그러트리고, 2) 부동산 등 금융 시장이 붕괴하는 것을 막겠다는 의도였다. 최악을 막는 정책이지, 성장 전략이라고 볼 수 없었다. 정말 중국이 미국과 패권전쟁을 벌일 생각이 있다면, ‘테크 산업’에 대한 부양책이 있어야 한다. 어차피 전쟁터는 그곳일테니 말이다.
그런 측면에서 1월 말 ‘딥시크 충격’은 중국을 ‘자의 반 타의 반’으로 테크 부양책에 밀어 넣은 이슈가 됐다. ‘딥시크’ 출현을 계기로 중국 테크기업에 대한 관심이 커지자 중국 당국이 민영기업 지원에 나서고 있다. 2월 17일 시진핑 주석이 민영기업을 불러 좌담회를 연 데 이어, 민영경제 성장을 촉진하는 법안 제정에 속도를 내고 있다. 신화통신은 ‘민영경제촉진법 2차 심의안’이 전인대 상무위원회 회의에 제출됐다고 전했다. 심의 결과는 5일 개막하는 전인대 3차회의에서 발표될 것으로 보인다.
단기 급등의 부담이 있는 상황이지만, 중장기적인 차원에서 본다면 이번엔 9월 부양책과 증시 급등보다는 한 걸음 더 나아간 상황으로 보고 있다.
한국은 제조업 ‘Soft AI’: 우주방산/로봇/원전 그 다음 AI 소프트웨어
더 중요한 것이 있다. ‘미국을 팔고 중국을 사야 할까?’와 같이 어느 국가에 투자하느냐는 매우 중요한 질문은 아닐 수 있다. 오히려 더 중요한 질문은 ‘소프트 AI’에 투자해야 하는가’하는 질문이다.
예를 들어 미국증시는 트럼프가 당선된 11월 이후 지난 4개월 간 횡보했다. 하지만 같은 기간 동안 ‘소프트 AI’에 투자했다면 상당한 수익을 거뒀을 것이다. 중국증시도 마찬가지로, 몇몇 ‘소프트 AI’와 관련된 기술주가 강세를 이끌고 있다. 만약 소프트 AI에 투자하지 않았다면 큰 수익을 보기 어려웠을 것이다. 올해 홍콩H지수의 상승률은 +22%에 달하는데 반해, 상해종합지수의 상승률은 +3%에 그치고 있다. 한국증시도 마찬가지이다. 산업재/IT 등이 증시를 이끌고 있는 상황이다.
다만 국가와 증시 특성에 따라 어떤 소프트 AI를 사야하는지는 좀 달라진다.
1) 미국의 경우 소프트웨어 등 선진화된 첨단 AI기술을 비롯한 대부분의 AI기술에 강점이 있다. 따라서 ‘AI 소프트웨어’등 첨단 AI산업에 투자하는 것이 좋은 선택이 된다.
2) 한국의 경우 제조업이 강하다. 따라서 소프트 AI 중에서 제조업과 관련된 산업이 좀 더 AI와 연관지어진다. 로봇, 우주/방산, 원전 등이 여기에 해당된다. 물론 소프트웨어도 긍정적으로 생각하지만, 상대적으로 순위는 후순위이다.
3) 중국의 경우 인터넷 플랫폼과 전기차 등이 강점이 있다. 따라서 소프트 AI 관련 투자도 해당산업 중심으로 투자하는 것이 좋은 선택이다.
소프트 AI 중에서 투자할 주식을 고를 때 또 한가지 생각할 것은 이익이다. 아이러니하지만, 이익이 적게 날수록 더 큰 상승 잠재력이 있을 수 있다. 예를 들어 테슬라를 생각해보자. 테슬라는 소프트 AI로 긍정적으로 생각하지만, 소프트 AI 주식들 중에서는 후순위에 둔 바 있다. 그 이유는 이익이 너무 많기 때문이다. 이것이 문제가 되는 것은 두 가지 측면이다. 1) 만약 자동차 판매가 예상치를 하회하면 자율주행에 대한 추정치도 하향 조정될 수밖에 없다. 이는 투자자들의 상상력을 제한하는 요인이 된다. 어차피 버블장세에서는 멀티플 확대가 주가를 이끌 거라 생각하기 때문에, 상상력의 천장이 없는 주식들이 더 긍정적이다. 2) 본업에 대한 실적이 주가를 가르는 또 하나의 기준이 되기 때문에, 새로운 AI 비즈니스가 미치는 영향이 반감될 수 있다.
따라서 한국증시에서 ‘소프트 AI’ 우선순위를 본다면, 제조업을 베이스로 하면서, 멀티플의 무한 확장성을 가진 ‘방산/로봇’ 등이 가장 선호될 수 있다. 방산에서도 ‘우주’가 ‘조선’보다는 더 확장성이 있다고 할 수 있다. 조선은 상상을 하다가도 그만큼 생산능력 (도크)이 있는지 하는 생각이 들면서 현실로 돌아올 수 있기 때문이다. ‘원전’ 등은 그 다음으로 주목해볼 수 있는 업종이며, 그 다음은 AI 소프트웨어가 고려될 수 있을 것이다.
질문 #2. 공매도가 재개되는데, 어떤 전략을 써야하나?
3월 31일 공매도가 재개될 예정이다. 2023년 11월 6일부터 공매도 금지가 시작되었으니, 무려 1.5년 만이다.
공매도 금지는 여러가지 원인이 복합적으로 영향을 미쳤지만, “배터리 소재 주식”들의 급락이 시작되면서 공매도에 대한 불만 섞인 주장들이 급증한 것이 영향을 줬다. 그 밖에 ‘무차입 공매도’ 같은 이슈들까지 더해지면서 공매도가 주가 하락의 주범으로 꼽히게 되었고, 공매도를 금지해야 한다는 주장이 더욱 커졌다. 물론 과거에도 공매도 금지가 시행된 적이 있었고 (2008년 금융위기, 2011년 유로존 위기, 2020년 코로나 팬데믹), 우리나라 이외의 국가들도 공매도 금지를 시행한 국가가 있었다. 하지만 2023년부터 1.5년간 시행된 공매도 금지는 한국증시 단독으로 시행되었다는 점이 차이가 있다. 일부 보완되어야 할 점이 있긴 했지만, 그럼에도 불구하고 당국의 이번 공매도 금지 조치는 한국 주식시장 역사에 기록될 만한 일이다. 사실 공매도 금지 이후 주요 배터리 소재 주식들은 더 크게 하락했다. 당연하게도 이들 주식의 하락이 ‘공매도’와는 직접적 연관이 없었다는 뜻이다.
그런데 이제 공매도 재개를 눈앞에 두고 있다. 만약 공매도가 재개된다면 주식시장은 어떻게 펼쳐질까? 자세한 분석은 뒤에 퀀트 분석을 참고해보자. 여기에선 탑다운적인 아이디어만 제공할 생각이다.
결론만 말하자면, 단기엔 급등했던 ‘소프트 AI’ 주식 중심으로 공매도가 쏠릴 수 있지만, 중장기적으로는 강한 주식이 계속 강하고, 약한 주식은 약세를 이어갈 것이라고 생각한다. 소프트 AI가 먼저 상승했고, 공매도가 활발했던 미국 주식시장을 통해 알아보자.
한 가지 재미있는 팁을 주겠다. 논리적인 것은 아니고, 현상적으로 관찰되는 것이다. 팔란티어, 앱플로빈, 알리바바 등 소프트 AI 주식은 실적발표 전날에 매수하는 것이 좋다. 왜냐하면 지금까지 실적발표 때마다 급등했기 때문이다. 올해 2월 초에 실적발표 후 급등했는데, 이전 발표 시점은 11월 초, 8월 초에도 역시 급등했다.
그런데 여기엔 좀 흥미로운 사실이 있다. 언론에서는 단순히 실적이 서프라이즈라서 주가가 급등했다고 하는데, 사실 이것은 팩트와는 조금 차이가 있다. 앱플로빈을 예로 들어보자. 4분기 EPS는 1.73달러로, 예상치 1.25달러를 상회한 것은 맞다. 하지만 주가가 300달러가 넘는데, 이정도 실적을 거대한 서프라이즈라고 말하긴 어렵다.
KB증권은 이들 소프트 AI 주식들에 대해 작년 가을부터 긍정적인 의견을 가지고 있었다. 그래서 실적발표 날에는 새벽에 일어나서 실적발표를 지켜봤다. 이를 통해 알게 된 흥미로운 사실은 아래와 같다. 1) 실적이 서프라이즈로 발표된 직후 주가는 급등했다. 다만 상승률은 5~8%에 머물렀다. 2) 한 시간 후 실적 컨퍼런스 콜이 시작됐다. 여기에서 회사는 강력하고 낙관적인 가이던스를 제시한다. 그러면 주가가 급등하기 시작한다. 3) 이후 30%까지 올리는 것은 대부분 숏 커버이다.
이들 주식은 펀더멘탈보다는 멀티플 확장을 통해 주가가 상승했기 때문에, ‘강력 매도’를 권고하는 보고서가 적지 않게 존재한다. 이는 새로운 일이 아니며, 작년부터 있었던 일이다. 기사나 블로그를 보면, 소프트 AI 주식들은 기관투자자들의 환영을 받지 못하는 주식들이다. 왜냐하면 밸류에이션이 너무 비싸기 때문이다. 하지만 실적 서프라이즈와 장미빛 가이던스가 숏커버를 동반한 급등을 반복해서 만들어 낸다. 마치 2~3년 전 배터리 소재 주식들을 보는 느낌이 강하게 든다.
다시 강조하지만, KB증권은 이들 소프트 AI 주식들이 이익이 급증할 것이라고 기대하지 않는다. 다만 이익이 급증할 것이라는 투자자들의 기대가 멀티플 확장을 가져오며 주가가 상승할 것이라고 믿고 있다. 마치 1999년 퀄컴과 같이 말이다.
버블장세에서는 숏커버에 주의할 필요가 있다. 따라서 향후 숏 베팅 역시 ‘알파 숏’보다는 ‘펀딩 숏’에 초점이 맞춰질 것으로 보인다. 다시 말해서 단기엔 급등주 위주로 숏 베팅이 있더라도, 중장기적으론 급등 리스크가 적은 종목 위주로 숏이 나올 것으로 보인다.
질문 #3. 시장관련 – 경기가 꺾일 것을 우려하지 않아도 될까?
버블장세와 소프트 AI 버블을 전망하지만, 최근 증시를 보면 이런 전략이 불안해 보인다. 주식시장도 조정이 나오고 있으며, 급등했던 소프트 AI는 급락하고 있기 때문이다.
먼저 말하고 싶은 것은 버블장세에선 급락이 자주 나타난다는 것이다. 1990년대 사례를 살펴보자. 원래 나스닥이 -10% 내외의 조정이 나오는 경우는 1~2년에 1번 있을까 말까 한 일이다. 하지만 1998년 4분기 버블장세 이후엔 거의 2~3개월에 한 번 꼴로 -10% 내외 급락이 나타났다. 실적보다는 멀티플 확대에 의지해 주가가 급등했기 때문에 리스크에 매우 취약하기 때문이다.
최근 주가 하락은 ‘경기 우려’와 ‘인플레이션 우려’에서 비롯되고 있다.
이 중 경기 우려는 과장됐으며, 크게 걱정하지 않아도 된다고 생각한다. 경기 우려를 불러온 지표는 크게 두 가지이다.
1) S&P Global 서비스 PMI의 부진
2월 S&P Global 서비스 PMI는 49.7 (컨센 53.0)로 크게 하락했다. 2023년 초 수준으로 돌아간 것이다. 하지만 이는 두 가지 측면에서 너무 신경 쓰지 않아도 된다. 첫째, 서비스 분야가 주식시장에 미치는 영향은 극히 제한적이다. 왜냐하면 대부분의 서비스 업체들 (소상공인)은 상장되어 있지 않으며, 상장기업들도 대부분 시총이 크지 않다. 그렇기 때문에 투자자들은 ‘제조업 지수’가 ‘서비스업 지수’보다 훨씬 익숙한 것이다. 주식시장은 제조업 지수와 연동된다.
그런 측면에서 보면, S&P Global 제조업 PMI는 51.6 (컨센 51.3)으로 서프라이즈였고, 2024년 초 수준으로 다시 올라섰다. 우리는 좀 더 중요한 PMI인 ISM제조업지수가 올해 말까지 빠른 속도로 반등할 것으로 전망하고 있다. 이에 대해서는 1월 전략에서 자세히 다뤘다. 간단히 말하자면, 과잉완화도 통화 완화정책의 효과를 낼 것이다. 1999년 과잉완화 사례를 보면 금리인하의 효과로 ISM제조업지수 (B2C사이클)가 빠르게 반등했다. 반등 속도와 강도는 이전 사이클에서 2년간 상승폭을 단 1년 만에 이룩할 정도로 빨랐다.
지금도 마찬가지이다. 3개월 연속 매우 큰 폭의 서프라이즈를 기록했다 (3개월 연속 컨센 대비 1~2%p나 더 잘 나왔음). 그럼에도 놀랍도록 이에 대해선 언급이 되지 않고 있는데, 이런 속도로 서프라이즈가 이어진다면 올해 중반부터는 시장이 집중하기 시작할 것이다.
최근 신규주문의 급등과 재고의 하락을 보면 향후 ISM제조업지수 반등뿐만 아니라, 리스탁킹 사이클이 나타날 가능성이 높다. 왜냐하면 신규주문은 몰려드는 반면, 재고는 바닥까지 소진되고 있다는 것을 뜻하기 때문이다.
결론적으로 경기침체가 아니라 오히려 B2C사이클 반등이 이끄는 상승을 예상할 수 있다.
2) 미시간대/컨퍼런스보드 소비자 대상 서베이 지표의 부진
미시간대 소비심리지수와 컨퍼런스보드 소비자신뢰지수가 모두 예상치를 크게 하회했다. 일반적으로 미시간대 소비심리지수의 쇼크는 인플레이션이 생각보다 높아지고 있다는 것을 의미하고, 컨퍼런스보드 소비자신뢰지수는 고용이 생각보다 약하다는 의미를 내포한다. 왜냐하면 각각 서베이의 질문이 그런 쪽과 관련된 항목이 많기 때문이다.
다만 주의할 것은 지금이 트럼프 대통령 취임 초기라는 것이다. 정치적 의견이 양극화된 만큼, 정당지지율 별로 답변이 극단적으로 갈렸다. 물론 이런 것도 모두 경제에 영향을 주기 때문에 액면 그대로 보는 것이 좋다고 생각한다. 하지만 지금은 너무 심하게 갈렸다. 차트만 봐도 이게 단순히 소비자들의 심리를 반영한다고 보기 힘들 정도라는 것을 한 눈에 알 수 있을 정도이다.
2017년 트럼프 1기 때도 2월 수치가 (발표: 95.7, 컨센: 97.9) 큰 쇼크를 기록한 바 있는데, 당시에도 정당별로 너무 크게 응답이 갈렸기 때문이었다. 하지만 그 이후를 보면, 민주당 지지자와 공화당 지지자가 자리를 바꾼 후 다시 지표가 안정되는 모습을 보였다. 다시 말해서 정당 지지도에 따라 응답이 갈리는 것은 2월까지 진행된 후 마무리되었다는 것이다. 이번에도 1분기엔 이런 엇갈림이 반영되고 2분기부터는 정상상태로 돌아갈 것이다.
따라서 주의는 하되, 서베이 지표는 2017년 초와 같이 과장된 정보를 주고 있을 가능성에 주의할 필요가 있다.
3) 마이크로소프트 발 AI투자 의구심 (B2B투자)
최근 AI 관련 기술주의 조정이 더 컸던 것을 보면, 지금의 조정이 단순히 경기 우려 때문만은 아니라는 것을 알 수 있다. 미국증시에서도 다우지수는 올해 플러스 수익률을 기록 중이며, 미국 이외 지역의 증시는 훨씬 더 견조한 상황이다.
AI 기술주 위주로 조정이 강하게 나온 이유는 마이크로소프트의 AI투자 취소와 관련이 있다고 생각한다.
‘마이크로소프트가 상당 규모의 데이터센터 임대를 줄이기 시작했다’는 루머가 2월 마지막 주 주말에 나오면서 증시를 억눌렀다. 이런 루머에 대해 마이크로소프트는 24일 성명을 통해 800억 달러 capex 계획은 재확인했다. 하지만 ‘데이터센터 임대 취소’에 대해서는 직접적인 언급을 거부했다.
매크로 지표로 인한 ‘경기침체 우려’는 근거가 빈약하다고 생각하며, 크게 비중을 두지 않는다. 하지만 마이크로소프트와 같이 ‘AI 투자’와 관련된 투자 둔화 우려는 매우 현실적인 위협이며, 투자자들이 촉각을 세울 필요가 있다.
작년 6월에 ‘아마존 롱/마이크로소프트 숏’ 전략을 제시한 바 있다 (6/26, 이그전-AI랠리 붕괴 우려와 전망). 두 기업 모두 대규모 투자를 하고 있는 기업이다. 하지만 AI분야에 대한 ‘투자 증가율’은 매우 다르다. 마이크로소프트가 훨씬 공격적이다.
반면 아마존은 투자에 보수적이다. 베조스 역시 아마존 지분을 계속 팔고 있고, 그 자금으로 상당부분 ‘블루오리진’에 투자를 집중하고 있다. 이에 따라 아마존의 영업이익률은 10%를 넘어섰다. 인터넷 기업이라는 특성을 단순 적용한다면, 다른 인터넷 기업들이 과거에 그랬던 것처럼 영업이익률은 20~30%까지 상승할 수 있다고 생각한다.
문제는 대규모 투자에도 불구하고 매출액 증가율은 거의 차이가 없다는 점이다. 이는 주주들에게 AI투자에 대한 의구심을 들게 할 것이다.
아마존의 경우 ‘free cash flow’가 쌓이기 시작했다. 만약 아마존이 대규모 주주환원을 단행한다면 문제는 더 심각해질 수 있다. 특히 마이크로소프트 같은 회사들의 주주들은 ‘매출 없는 capex’에 불만이 폭발할 수도 있다. 그리고 ‘밑 빠진 독에 물붙기’ 같은 ‘AI 투자’를 지속하는 것보단 그 돈으로 ‘주주환원’을 할 것을 요구할 수 있다. 베조스는 ‘블루오리진’의 대규모 투자 등으로 자금이 필요한 상황이기 때문에, 아마존의 주주환원 가능성은 충분히 상상해볼 수 있는 시나리오이다.
최근 나델라 마이크로소프트 CEO의 팟캐스트 인터뷰를 보면, 이런 고민들이 잘 드러난다. 사회자는 계속 매출의 급성장에 대해 물어보지만, 나델라는 직접적 대답을 피한다. 그리고 “AI를 투자만 하면 뭔가 스스로 이룩될 수 있는 것이 아니라, 결국 소비자 가치 (value)로 연결되어야 한다”는 것을 강조한다. 뒤에 관련된 나델라 CEO의 발언 전문을 첨부한다.
“(실적 질문에 대해) AI라는 자원이 폭발적으로 확산될 거라면, 우리가 먼저 봐야 할 것은 GDP 성장입니다. 이 부분이 AGI에 대해 과도하게 기대하는 부분입니다."
“AI와 관련해서 ‘그냥 만들어 놓으면 사람들이 올 것이다’라는 생각이 존재합니다. 하지만 공급과 수요는 일치해야 합니다. 공급 측면만 강조하며 과장하는 것과, 이를 고객에 대한 실제 가치로 전환하는 방법을 이해하는 것 사이에는 큰 차이가 있습니다.”
“과잉 구축이 있을 것입니다. 닷컴 시대에 일어난 일에 대한 당신의 말처럼, 이제는 '더 많은 에너지가 필요하고, 더 많은 컴퓨팅 자원이 필요하다'는 메모가 배포되었습니다. 감사하게도 그렇습니다. 그래서 모든 사람들이 이를 위해 경쟁할 것입니다."
"You recently reported that your yearly revenue from AI is $13 billion. But if you look at your year-on-year growth on that, in like four years, it'll be 10x that. You'll have $130 billion in revenue from AI, if the trend continues. If it does, what do you anticipate doing with all that intelligence, this industrial scale use? Is it going to be through Office? Is it going to be you deploying it for others to host? You've got to have the AGIs to have $130 billion in revenue? What does it look like?"
"최근 AI로 연간 수익이 130억 달러라고 보고했는데, 그 연간 성장률을 보면, 4년 후에는 10배가 될 것이다. 트렌드가 계속된다면 AI에서 1300억 달러의 수익을 올리게 된다. 그렇다면 그 모든 지능을, 산업 규모로 사용할 때 어떻게 할 계획인가? 그것이 Office를 통해 제공되는 건가? 아니면 다른 사람들에게 호스팅하도록 배포하는 건가? 1300억 달러의 수익을 올리려면 AGI가 필요할 텐데, 그 모습은 어떻게 될까?"
"The way I come at it, Dwarkesh, it's a great question because at some level, if you're going to have this explosion, abundance, whatever, commodity of intelligence available, the first thing we have to observe is GDP growth. Before I get to what Microsoft's revenue will look like, there's only one governor in all of this. This is where we get a little bit ahead of ourselves with all this AGI hype."
"저는 이렇게 생각합니다, Dwarkesh, 정말 좋은 질문이에요. 어느 정도 인공지능이라는 자원이 폭발적으로 확산될 거라면, 우리가 먼저 봐야 할 것은 GDP 성장입니다. Microsoft의 수익이 어떻게 될지 이야기하기 전에, 이 모든 것에는 하나의 제약이 있습니다. 이 부분이 바로 우리가 AGI에 대해 과도하게 기대하는 부분입니다."
"Remember the developed world, which is what? 2% growth and if you adjust for inflation it’s zero? So in 2025, as we sit here, I'm not an economist, at least I look at it and say we have a real growth challenge. So, the first thing that we all have to do is, when we say this is like the Industrial Revolution, let's have that Industrial Revolution type of growth. That means to me, 10%, 7%, developed world, inflation-adjusted, growing at 5%. That's the real marker. It can't just be supply-side.
"선진국의 성장률이 2%라고 하죠? 인플레이션을 고려하면 사실상 제로입니다. 2025년이 되면, 여기 앉아 있는 우리는 경제 성장에 대한 진지한 도전이 있다고 봅니다. 우리가 '이건 산업혁명 같다'고 말할 때, 그 산업혁명 같은 성장을 해야 한다고 생각합니다. 제 생각엔, 10%, 7%, 선진국에서 인플레이션을 조정하면 5% 성장해야 한다는 것입니다. 그게 진짜 목표입니다. 이건 공급 측면만으로는 해결할 수 없습니다."
"In fact that’s the thing, a lot of people are writing about it, and I’m glad they are, which is the big winners here are not going to be tech companies. The winners are going to be the broader industry that uses this commodity that, by the way, is abundant. Suddenly productivity goes up and the economy is growing at a faster rate. When that happens, we’ll be fine as an industry. But that’s to me the moment. Us self-claiming some AGI milestone, that’s just nonsensical benchmark hacking to me. The real benchmark is: the world growing at 10%."
"실제로 많은 사람들이 이에 대해 글을 쓰고 있는데, 저는 그것이 반갑습니다. 큰 승자는 기술 기업들이 아니라, 이 인공지능이라는 자원을 사용하는 더 넓은 산업들이 될 것입니다. 갑자기 생산성이 상승하고 경제가 더 빠르게 성장하게 될 때, 우리는 산업으로서 잘될 것입니다. 그러나 그것이 바로 중요한 순간입니다. 우리가 스스로 AGI 이정표를 설정하는 것은 의미 없는 기준 설정에 불과합니다. 진짜 기준은 세계 경제가 10% 성장하는 것입니다."
"Okay, so if the world grew at 10%, the world economy is $100 trillion or something, if the world grew at 10%, that’s like an extra $10 trillion in value produced every single year. If that is the case, you as a hyperscaler... It seems like $80 billion is a lot of money. Shouldn't you be doing like $800 billion? If you really think in a couple of years, we could be really growing the world economy at this rate, and the key bottleneck would be: do you have the compute necessary to deploy these AIs to do all this work? That is correct."
"세계 경제가 10% 성장한다면, 그 경제 규모는 100조 달러 정도가 될 것입니다. 10% 성장을 한다면, 매년 10조 달러가 추가로 창출된다는 뜻입니다. 그렇다면, 당신이 하이퍼스케일러라면, 80억 달러는 많은 돈처럼 보일지 몰라도, 실제로 800억 달러를 해야 할 상황입니다. 몇 년 후, 세계 경제를 이런 속도로 성장시킬 수 있다면, 가장 중요한 병목 현상은 바로 이 모든 AI들을 실행할 수 있는 컴퓨팅 자원을 갖추는 것입니다."
"But by the way, the classic supply side is, 'Hey, let me build it and they’ll come.' That’s an argument, and after all we’ve done that, we’ve taken enough risk to go do it. But at some point, the supply and demand have to map. That’s why I’m tracking both sides of it. You can go off the rails completely when you are hyping yourself with the supply-side, versus really understanding how to translate that into real value to customers."
"그렇지만 고전적인 공급 측면에서는 ‘그냥 만들어 놓으면 사람들이 올 것이다’라는 주장이 있습니다. 우리는 그 위험을 감수하고, 이미 그 일을 해왔습니다. 하지만 결국 공급과 수요는 일치해야 합니다. 그래서 저는 두 측면 모두를 추적하고 있습니다. 공급 측면만 강조하며 스스로를 과장하는 것과, 이를 고객에 대한 실제 가치로 전환하는 방법을 이해하는 것 사이에는 큰 차이가 있습니다."
"That’s why I look at my inference revenue. That’s one of the reasons why even the disclosure on the inference revenue... It’s interesting that not many people are talking about their real revenue, but to me, that is important as a governor for how you think about it. You’re not going to say they have to symmetrically meet at any given point in time, but you need to have existence proof that you are able to parlay yesterday’s, let’s call it capital, into today’s demand, so that then you can again invest, maybe exponentially even, knowing that you’re not going to be completely rate mismatched."
"그렇기 때문에 저는 제 인퍼런스 수익을 살펴봅니다. 그게 바로 인퍼런스 수익 공개가 중요한 이유입니다. 사실 많은 사람들이 자신의 실제 수익에 대해 이야기하지 않지만, 제게는 그것이 중요한 부분입니다. 이를 통해 어떻게 생각하는지를 알 수 있기 때문입니다. 이 수익이 언제나 완벽하게 일치할 필요는 없지만, 어제의 자본이 오늘의 수요로 전환될 수 있음을 증명하는 것이 필요합니다. 그렇게 되면, 다시 투자할 수 있고, 심지어 기하급수적으로 투자할 수도 있습니다."
"I wonder if there’s a contradiction in these two different viewpoints, because one of the things you’ve done wonderfully is make these early bets. You invested in OpenAI in 2019, even before there was Copilot and any applications. If you look at the Industrial Revolution, these 6%, 10% build-outs of railways and whatever things, many of those were not like, 'We’ve got revenue from the tickets, and now we’re going to...' There was a lot of money lost. That's true. So, if you really think there’s some potential here to 10x or 5x the growth rate of the world, and then you’re like, 'Well, what is the revenue from GPT-4?' If you really think that’s the possibility from the next level up, shouldn’t you just, 'Let’s go crazy, let’s do the hundreds of billions of dollars of compute?' I mean, there’s some chance, right?""
"이 두 관점 사이에 모순이 있는지 궁금합니다. 왜냐하면 Microsoft가 훌륭하게 해온 것 중 하나는 바로 이런 초기 투자들을 했다는 점입니다. 예를 들어, OpenAI에 2019년에 투자했을 때, Copilot이나 애플리케이션도 없었습니다. 산업 혁명을 보면, 많은 철도 구축 사업들이 '우리는 티켓에서 수익을 얻고, 이제 시작한다'는 식이 아니었죠. 많은 돈이 손실되기도 했습니다. 맞습니다. 그렇다면, 세계 성장률을 10배 또는 5배로 끌어올릴 가능성이 있다고 생각한다면, '그렇다면 GPT-4에서 나오는 수익은 어떻게 되는가?' 라고 물어볼 수 있겠죠. 그 가능성이 있다면, '그냥 미친 듯이 컴퓨팅 자원에 수백억 달러를 투자하자'고 할 수도 있지 않겠습니까? 그럴 가능성도 있지 않나요?"
"Here’s the interesting thing, right? That’s why even that balanced approach to the fleet, at least, is very important to me. It’s not about building compute. It’s about building compute that can actually help me not only train the next big model but also serve the next big model. Until you do those two things, you’re not going to be able to really be in a p-osition to take advantage of even your investment."
"여기서 흥미로운 점은, 바로 그 균형 잡힌 접근이 제게 매우 중요하다는 것입니다. 단지 컴퓨팅 자원을 만드는 것이 아니라, 그 자원 이 실제로 다음 큰 모델을 훈련시키는 것뿐만 아니라, 그 모델을 서비스하는 데도 필요하다는 점입니다. 이 두 가지를 하지 않으면, 여러분의 투자를 제대로 활용할 수 있는 위치에 가지 못할 것입니다."
"So, that’s kind of where it’s not a race to just building a model, it’s a race to creating a commodity that is getting used in the world to drive... You have to have a complete thought, not just one thing that you’re thinking about."
"그래서 그것은 단지 모델을 만드는 경주가 아니라, 세상에서 사용되어가는 상품을 창출하는 경주입니다... 당신은 단지 한 가지만 생 각하는 것이 아니라, 전체적인 생각을 해야 합니다."
"And by the way, one of the things is that there will be overbuild. To your point about what happened in the dotcom era, the memo has gone out that, hey, you know, you need more energy, and you need more compute. Thank God for it. So, everybody’s going to race."
"그리고 한 가지 말하자면, 과잉 구축이 있을 것입니다. 닷컴 시대에 일어난 일에 대한 당신의 말처럼, 이제는 '더 많은 에너지가 필요 하고, 더 많은 컴퓨팅 자원이 필요하다'는 메모가 배포되었습니다. 감사하게도 그렇습니다. 그래서 모든 사람들이 이를 위해 경쟁할 것입니다."
"In fact, it’s not just companies deploying, countries are going to deploy capital, and there will be clearly... I’m so excited to be a leaser, because, by the way; I build a lot, I lease a lot. I am thrilled that I’m going to be leasing a lot of capacity in '27, '28 because I look at the builds, and I’m saying, 'This is fantastic.'"
"사실, 기업들만이 아니라 국가들도 자본을 투입할 것이며, 분명히 그럴 것입니다... 저는 임대업자가 될 생각에 너무 신납니다. 왜냐 하면, 저는 많은 것을 구축하고, 많은 것을 임대하기 때문입니다. 2027년과 2028년에 많은 용량을 임대할 계획이라 너무 기대됩니다. 제가 구축 상황을 보면, '이건 정말 환상적이다'라고 생각하고 있습니다."
"The only thing that’s going to happen with all the compute builds is the prices are going to come down."
"모든 컴퓨팅 자원 구축에서 일어날 유일한 일은 가격이 내려갈 것이라는 점입니다."
"Speaking of prices coming down, you recently tweeted after the DeepSeek model came out about Jevons’ Paradox. I’m curious if you can flesh that out. Jevons’ Paradox occurs when the demand for something is highly elastic. Is intelligence that bottlenecked on prices going down? Because when I think about, at least my use cases as a consumer, intelligence is already so cheap. It’s like two cents per million tokens. Do I really need it to go down to 0.02 cents? I’m just really bottlenecked on it becoming smarter. If you need to charge me 100x, do a 100x bigger training run. I’m happy for companies to take that. But maybe you’re seeing something different on the enterprise side or something. What is the key use case of intelligence that really requires it to get to 0.002 cents per million tokens?"
"가격이 내려간다고 말했는데, 최근에 DeepSeek 모델이 출시된 후, Jevons’ Paradox에 대해 트윗을 하셨죠. 그에 대해 더 자세히 설명해 줄 수 있나요? Jevons’ Paradox는 어떤 것에 대한 수요가 매우 탄력적일 때 발생하는 현상입니다. 지능도 가격이 내려가면 병목 현상이 생기는 것인가요? 왜냐하면, 적어도 제 소비자로서의 사용 사례를 생각해 보면, 지능은 이미 매우 저렴합니다. 백만 개의 토큰당 두 센트 정도 되죠. 정말 그것이 0.02 센트로 내려가야 할까요? 저는 그냥 그것이 더 똑똑해지는 것이 중요한 병목 현상입니다. 만약 제게 100배 더 요금을 부과해야 한다면, 100배 더 큰 훈련을 진행하세요. 저는 기업들이 그렇게 하는 것에 대해 기꺼이 동의합니다. 하지만 아마 기업 측에서 다른 걸 보고 있을 수도 있겠죠. 정말 0.002 센트로 내려가야 하는 지능의 핵심 사용 사례가 무엇인가요?"
"I think the real thing is the utility of the tokens. Both need to happen: One is intelligence needs to get better and cheaper. And anytime there’s a breakthrough, like even what DeepSeek did, with the efficient frontier of performance per token changes, the curve gets bent, and the frontier moves. That just brings more demand. That’s what happened with cloud."
"제가 생각하기에 진짜 중요한 것은 토큰의 유용성입니다. 두 가지가 동시에 일어나야 합니다: 하나는 지능이 더 나아지고 더 저렴해져야 한다는 점입니다. 그리고 언제든지 돌파구가 있을 때, 예를 들어 DeepSeek가 한 것처럼, 토큰당 성능의 효율적 경계가 바뀌면, 그 곡선이 휘어지고, 경계가 이동합니다. 그럴 때 수요가 더 늘어납니다. 이것이 클라우드에서 일어난 일이죠."
"Here’s an interesting thing: We used to think 'oh my God, we’ve sold all the servers in the client-server era'. Except once we started putting servers in the cloud, suddenly people started consuming more because they could buy it cheaper, and it was elastic, and they could buy it as a meter versus a license, and it completely expanded. I remember going, let’s say, to a country like India and talking about 'here is SQL Server'. We sold a little, but man, the cloud in India is so much bigger than anything that we were able to do in the server era."
"흥미로운 점은, 우리가 예전에는 '오, 우리는 클라이언트-서버 시대에 모든 서버를 팔았다고 생각했죠'. 하지만 우리가 서버를 클라우드에 배치하기 시작하자, 사람들이 더 저렴하게 구매할 수 있고, 탄력적으로 사용할 수 있으니 갑자기 더 많이 소비하기 시작했습니다. 면허가 아닌 미터 단위로 구매할 수 있기 때문이죠. 저는 예를 들어, 인도와 같은 나라에 가서 '여기 SQL 서버가 있다'고 이야기했던 기억이 납니다. 조금은 팔았지만, 인도의 클라우드는 우리가 서버 시대에 할 수 있었던 그 어떤 것보다 훨씬 더 커졌습니다."
"I think that’s going to be true. If you think about, if you want to really have, in the Global South, in a developing country, if you had these tokens that were available for healthcare that were really cheap, that would be the biggest change ever."
"이건 사실일 것이라고 생각합니다. 만약 당신이 진정으로 글로벌 남반구, 개발도상국에서 이러한 토큰들이 정말 저렴하게 제공되어 건강 관리에 사용될 수 있다면, 그것은 역사상 가장 큰 변화가 될 것입니다.