부제: 그리고 케이블 네트워크 분사
만약 미안-스트라우브-수피의 경제 모델이 옳다면, 우리는 부채 및 주식 시장의 더 큰 변동성에 대비해야 합니다. © FT 몽타주
로버트 암스트롱, 김하경, 에이든 라이터
6시간 전 작성
좋은 아침입니다. 어제 발표된 세계은행의 최신 경제 전망에 따르면, 올해 세계 경제 성장률은 2.3%로 추가 하향 조정되었습니다. 이는 17년 만에 가장 저조한 실적으로, 특히 개발도상국에서 고통이 가장 심각하게 나타나고 있습니다. 주된 원인은 무역 차질, 구체적으로는 도널드 트럼프 대통령의 관세 정책입니다. 다른 의견이 있으신가요? unhedged@ft.com으로 이메일을 보내주십시오.
면도날 끝의 재정 적자
저는 2021년에 글로벌 저축 과잉과 저성장, 저금리, 그리고 고착화된 불평등 사이의 연관성에 대해 몇 차례 기사를 쓴 적이 있습니다. 제 논평의 상당 부분은 경제학자 아티프 미안, 루트비히 스트라우브, 아미르 수피의 주장에 기반을 두었습니다.
미안-스트라우브-수피의 이야기는 대략 이렇습니다. 최근 수십 년간 전 세계 부유층은 훨씬 더 부유해졌고, 그 결과 막대한 저축이 쌓였습니다. 이 잉여 자금은 불분명한 이유로 생산적인 투자로 전환되지 않고, 대신 덜 부유한 사람들의 소비를 지원하기 위한 대출로 흘러 들어갔습니다. 이러한 대출 가능 자본의 공급은 금리를 낮게 유지했고, 결과적으로 위험자산의 가치를 높여 부유층을 더욱 부유하게 만들었습니다. 이는 그들이 더 많은 저축을 대출할 수 있게 했지만, 늘어나는 이자 부담은 결국 수요를 잠식하게 됩니다.
이는 상당히 설득력 있는 가설입니다. 하지만 저는 최근 금리가 큰 폭으로 상승하고 그 수준을 유지한 2022년 이후에도 이 주장이 유효한지 궁금해졌습니다. 그래서 미안 교수에게 전화를 걸어 그의 견해에 변화가 있는지 물었습니다. 그의 관점에서 핵심적인 추가 사항은 저축 과잉을 흡수하고 전파하는 데 있어 정부 부채의 역할과 관련이 있었습니다.
거시 경제 수준에서 저축 과잉이 지배하는 경제를 이해하는 핵심은 소비자들의 소득 증가율(이를 g라 칭함)이 그들의 차입 이자율(이를 r이라 칭함)보다 높게 유지되어야 한다는 점입니다. 그렇지 않으면 소비자들은 파산하게 됩니다. 그러나 최근 몇 년간 상황은 달랐다고 미안 교수는 말합니다.
"소비자들이 빌리는 이자율은 분명 그들의 소득 증가율보다 높습니다... 어떤 경제도 영구적인 채무 불이행으로는 지속될 수 없으므로, 경제는 채무 불이행을 막기 위해 스스로 조정하는 경향이 있습니다. r이 g보다 높아지면, 금리는 하락 압력을 받게 됩니다. 애초에 사람들이 돈을 빌린 이유는 금융 시스템에 초과 저축이 있기 때문입니다. 그래서 시스템은 새로운, 더 낮은 금리로 돈을 빌릴 사람들을 찾게 됩니다."
그러나 금리가 0에 가까워지면 이러한 조정 메커니즘은 더 이상 작동하지 않습니다. 대출 기관의 수익을 보전하면서 금리를 더 낮출 수는 없기 때문입니다. 이 시점에서 부채에 중독된 경제는 불황을 피하기에 충분한 수요를 창출하는 데 어려움을 겪습니다. 경제는 유동성 함정(liquidity trap)에 빠지게 됩니다. 하지만 자신의 성장률보다 낮은 금리로 돈을 빌릴 수 있는 유일한 주체가 있습니다. 바로 정부입니다. 이것이 바로 미국 GDP 대비 기초 재정 수지 적자 비율이 꾸준히 증가하다가 2008년 이후 폭발적으로 증가한 이유입니다. 미안 교수의 차트를 보시죠.
기초 재정 적자 / GDP (10년 이동평균)
(차트는 GDP 대비 미국 기초 재정 수지 적자의 10년 이동평균이 수십 년에 걸쳐 꾸준히 증가했으며, 특히 2008년 금융위기 이후 급격히 상승하는 모습을 보여줍니다.)
하지만 문제가 있습니다. 정부는 경제 침체를 막기 위해 적자를 늘려야 하지만, 적자를 너무 많이 늘리면 이자 비용이 상승하고 성장이 둔화됩니다. 미안 교수와 그의 동료들은 이를 재정 적자의 '골디락스 이론'이라고 부릅니다.
"민간 부문은 더 이상 빚을 낼 수 없어 영구적인 침체에 빠질 수 있습니다. 이때 r이 g보다 낮은 정부가 개입해야 합니다. 정부는 영구적인 적자를 감수함으로써 경제를 유동성 함정에서 구해낼 수 있습니다. 하지만 이를 위해서는 유동성 함정을 피할 만큼 충분히 크면서도, r이 상승하기 시작할 정도로 너무 크지는 않은, 완벽하게 설계된 적자를 운용하는 정부가 필요합니다."
저는 이를 “면도날 끝의 재정 적자(razor’s edge deficit)”라는 용어로 표현하고 싶습니다. 이 용어야말로 저희 언헤지드(Unhedged)의 주된 관심사인 ‘시장’에 이 문제가 얼마나 중차대한지를 잘 보여주기 때문입니다. 만약 미안-스트라우브-수피의 경제 모델이 옳다면, 우리는 앞으로 채권 및 주식 시장의 변동성이 더욱 커질 것에 대비해야 합니다. 정부가 불충분한 재정 부양(경기 침체)과 높은 인플레이션 및 금리 상승이라는 양극단 사이의 아슬아슬한 '면도날' 위를 걷는 과정에서, 어느 한쪽으로든 균형을 잃고 미끄러지기 십상이기 때문입니다.
레거시 미디어의 영원한 구조조정
레거시 미디어 기업들이 고전하고 있습니다. 한때 현금 창출원(캐시카우)이었던 케이블 네트워크는 쇠퇴하고 있습니다. 케이블의 대체재인 스트리밍 사업에서는 넷플릭스와 경쟁하며 수익을 내기가 어렵습니다. 워너 브라더스 디스커버리(WBD)와 파라마운트의 주가는 지난 5년간 약 절반의 가치를 잃었습니다. 같은 기간 컴캐스트는 약 10% 하락했고, 디즈니는 3% 미만 상승에 그쳤습니다.
뒤처지는 레거시 미디어
주가 추이 (리베이스)
(차트는 지난 5년간 넷플릭스의 주가가 다른 레거시 미디어 기업들(워너 브라더스 디스커버리, 컴캐스트, 파라마운트 글로벌, 월트 디즈니)에 비해 압도적으로 높은 성과를 보였음을 보여줍니다.)
출처: LSEG via markets.ft.com
따라서 워너 브라더스 디스커버리(WBD)와 컴캐스트가 자신들의 케이블 네트워크 사업부를 매각할 계획이라는 것은 놀라운 일이 아닙니다. 이들 기업은 이를 통해 자신들의 강점에 집중할 수 있게 될 것이라고 말합니다. 사실 지난 수십 년간 미디어 업계에서는 문제가 있든 없든, 인수합병이나 분사 같은 '빅딜'을 하는 것이 최고의 해결책으로 통했습니다.
WBD는 스트리밍 및 스튜디오 사업(HBO 맥스를 포함하는 '스트림코')을 케이블 네트워크('글로벌 네트워크') 부문과 분리하고 있는데, 이는 막대한 비용이 들었던 2022년의 합병을 사실상 되돌리는 셈입니다. 마찬가지로 컴캐스트의 분사 기업인 '버산트(Versant)'는, 테마파크, 지상파 방송, 영화 스튜디오를 남겨둔 NBC유니버설의 나머지 사업 부문에서 거의 모든 케이블 네트워크를 떼어냅니다.
하지만 이러한 분사가 근본적인 문제를 해결하는 것은 아닙니다. 즉, 스트리밍 사업에서 높은 수익성을 달성하기 어렵다는 점과 케이블 네트워크 사업이 쇠퇴하고 있다는 문제입니다.
바클레이즈의 칸난 벤카테슈와르는 스트리밍 사업의 변동성 때문에 성장 잠재력이 더 높은 스트리밍 기업조차도 높은 기업 가치를 인정받지 못할 수 있다고 지적합니다. 높은 부채 수준은 이러한 변동성을 더욱 가중시킬 뿐입니다. 워너 브라더스 디스커버리는 약 370억 달러의 총부채를 안고 있습니다. 벤카테슈와르에 따르면, "(분사된) 두 법인 중 어느 쪽도 레버리지(부채 비율)를 큰 폭으로 늘리지 않고서는, 이 부채를 독자적으로 감당할 만큼 충분한 EBITDA(법인세·이자·감가상각비 차감 전 영업이익)를 창출하지 못할 것"입니다.
그렇다면 다음 수순은 무엇일까요?
한 가지 시나리오는 사모펀드(PE)가 분사된 케이블 사업부를 인수해 비공개 회사로 전환한 뒤, 현금 창출원으로 활용하는 것입니다. 이들 사업부는 여전히 상당한 현금을 벌어들이고 있습니다. (다만 정확히 얼마인지는 알기 어렵습니다. 워너는 부문별 '조정 EBITDA'라는, 사실상 무시하는 것이 좋은 지표만 공개하고 있기 때문입니다).
하지만 번스타인의 로랑 윤은 언헤지드에 "많은 미디어 기업들이 최근 몇 년간 대대적인 비용 절감을 단행했기 때문에, PE가 추가로 얻어낼 수 있는 이익이 줄었다"고 말했습니다. 그러나 그는 "이 분사된 네트워크 회사들이 서로 합병한다면, 더 큰 비용 절감 효과를 기대할 수 있을 것"이라고 덧붙였습니다.
따라서 (워너의) '글로벌 네트워크'가 (컴캐스트의) '버산트'와 합병한다면, 이들은 더욱 매력적인 PE 인수 대상이 될 것입니다. 그리고 만약 워너와 컴캐스트의 스트리밍 사업부가 합병한다면, 넷플릭스와 경쟁할 수 있는 한층 더 깊이 있는 콘텐츠를 갖추게 될 수도 있습니다.
오래된 케이블 유통 방식에서 스트리밍으로의 전환은 항상 힘든 과정이 될 운명이었습니다. 이는 인쇄 매체가 겪었던 신문에서 온라인으로의 고통스러운 전환을 연상시킵니다. 구조조정은 그 고통의 일부를 덜어줄 수는 있지만, 큰 효과를 기대하기는 어렵습니다.
(김하경)
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FT 기사 핵심 요약: 면도날 적자와 미디어 구조조정
해당 기사는 두 가지 주요 주제, 즉 거시 경제의 '면도날 끝 재정 적자' 이론과 미디어 산업의 구조조정 문제를 논리적으로 연결하여 설명합니다.
1. '면도날 끝 재정 적자' 이론과 시장 변동성
• 배경 (미안-스트라우브-수피 이론): 전 세계적으로 부유층의 '저축 과잉' 현상이 심화되었습니다. 이 자금은 생산적 투자 대신, 덜 부유한 계층의 소비를 위한 대출로 흘러가 저금리를 유지하고 자산 가격을 부풀렸습니다. 하지만 이는 결국 부채 부담을 가중시켜 총수요를 억제하는 문제를 낳았습니다.
• 문제의 심화 (유동성 함정): 금리가 제로 수준에 근접하자, 금리 인하를 통한 경기 부양책이 한계에 부딪혔습니다. 이로 인해 경제는 충분한 수요를 창출하지 못하는 '유동성 함정'에 빠질 위험에 처했습니다.
• 정부의 역할과 딜레마: 이 상황에서 유일하게 감당 가능한 비용(이자율 r < 성장률 g)으로 차입할 수 있는 주체는 정부뿐입니다. 따라서 정부는 적자 재정을 통해 저축 과잉을 흡수하고 경기를 부양해야 하는 역할을 맡게 되었습니다.
• 핵심 개념 ('면도날 끝' 이론): 정부의 재정 적자는 매우 정교한 균형을 요구합니다. 적자가 너무 작으면 경제는 유동성 함정에서 벗어나지 못하고, 너무 크면 인플레이션과 금리 상승을 유발합니다. 이처럼 아슬아슬한 균형을 유지해야 하는 상황을 '면도날 끝(razor's edge)'에 비유할 수 있습니다.
• 결론 (시장 전망): 정부가 이처럼 불안정한 균형점을 유지하려 노력하는 과정에서 실수가 발생할 가능성이 높으며, 이는 앞으로 채권 및 주식 시장의 변동성을 크게 확대시키는 요인이 될 것입니다.
2. 레거시 미디어의 구조조정과 근본적 한계
• 현실 진단: 워너 브라더스, 컴캐스트 등 레거시 미디어 기업들은 '캐시카우'였던 케이블 사업의 쇠퇴와 넷플릭스와의 경쟁으로 인한 스트리밍 사업의 수익성 악화라는 이중고를 겪고 있습니다.
• 현재의 해결책 (분사): 이들 기업은 문제 해결을 위해 수익성이 악화된 케이블 네트워크 사업부를 분사하여 핵심 사업(스트리밍, 스튜디오)에 집중하려는 전략을 취하고 있습니다.
• 근본적 한계: 하지만 이러한 분사(구조조정)는 사업의 근본적인 문제(스트리밍 수익성, 케이블의 지속적 쇠퇴)를 해결하지 못하며, 과도한 부채 문제는 분사된 기업들의 재무 건전성을 더욱 악화시킬 수 있습니다.
• 향후 전망 (합병 및 재편): 결국 다음 수순은 추가적인 통합일 가능성이 높습니다. 분사된 케이블 회사들끼리 합병하여 사모펀드(PE)에 더 매력적인 매물이 되거나, 스트리밍 사업부들이 합병하여 넷플릭스에 대항할 규모의 경제를 갖추는 시나리오가 예상됩니다.
• 결론: 미디어 산업의 구조조정은 과거 신문 산업이 온라인으로 전환하며 겪었던 고통스러운 과정과 유사하며, 이는 단기적인 해결책이 아닌 필수적이지만 고통이 수반되는 장기적인 과정임을 시사합니다.