9월 전략: 4분기부터 직면하게 될 완전히 새로운 경제 세상
9월 주식비중은 ‘소폭확대’이다. 3분기까진 불확실성 요인이 많은데, 4분기가 되면 새로운 국면으로 넘어갈 것이다. 장기적으로 ‘연준 독립성’이 가져올 증시 영향과 미국 정부가 설계한 계획에 대해 썼다. 업종은 순환매 후반부 국면이 지속될 것이며, 방산조선, 엔터레저 등을 주목한다.
■ Summary
시장 전략: 강화된 금융억압의 영향과 4분기에 기다릴 것들
관세가 어느 정도 윤곽이 드러나면서, 기업들도 점차 가격전가 계획을 세우기 시작할 것이다. 이 과정에서 고용 부진, 마진 압박 등은 단기적 현상이다. 불확실성을 잘 감내하고 나면 4분기부턴 사이클 정상화를 볼 것이다.
‘금융억압’이 강화되고 있다. 일각에선 정부의 개입이 인플레를 부를 것을 우려한다. 인플레는 민간 경제엔 부정적이다. 하지만 갚을 수 없을 만큼 많은 부채를 지고 있는 정부에게도 그럴까? 그렇지 않다. 따라서 투자자들이 지금 할 일은 이것이 어떤 세상일지 알고 대비하는 것이다.
정부 정책은 대주주 요건 우려를 소화하고 4분기엔 배당 분리과세 등으로 넘어갈 것이다. 10월 말에 예정된 APEC회의는 판이 커지고 노림수가 많아지고 있다. 연준 완화정책이 추세적이란 것이 드러나면 달러약세도 재개될 것이다. 그 전에 불확실성을 해소하는 구간을 지나고 있다.
- 9월 코스피 밴드: 3,050~3,370pt
- 9월 전략 업종: 방산, 조선, 엔터/레저
- KB증권 주식 Strategist 이은택 –
강화된 금융억압의 영향과 4분기에 기다릴 것들
1. 관세 영향: 소비자들의 세금을 계속 대신 내줄 기업은 없다
미국의 실효 관세율은 18% 중반까지 올라가면서 대공황 직후에 스무트-홀리 관세법 이후 최고치를 기록했다. 그렇다면 향후 관세는 어떤 영향을 미칠까? 답은 간단하다. “인플레”이다.
경제학 교과서에 나왔듯이 관세는 소비자가 내는 세금이다. 관세가 생기면 수요곡선은 변하지 않지만, 공급곡선은 세금만큼 좌측 이동한다. 그러면 관세로 소비자 가격이 올라가게 된다. 이 과정에서 소비자잉여와 생산자잉여는 모두 감소한다. 일부는 정부가 세수로 가져가지만, 남는 부분은 누구에게도 돌아가지 않는 손실, 즉 후생손실 (deadweight loss)로 남는다.
1931년 대공황 직후에 스무트-홀리 관세법 이후 최고치
관세가 생기면 수요곡선은 변하지 않지만, 공급곡선은 세금만큼 좌측 이동한다. 그러면 관세로 소비자 가격이 올라가게 된다
인플레는 가격 전가 이후 발생한다
그런데 관세의 결과가 “인플레이션”이라고 얘기하면, 그동안의 우리 주장과 배치된다고 생각할 수 있다. 왜냐하면 KB증권은 지금까지 ‘관세’에도 불구하고 ‘인플레’는 미미할 것이라 주장해왔기 때문이다. 하지만 이는 중단기적으로만 그런 것이다. 장기적으로는 관세가 인플레에 영향을 준다. 다만 중간에 반드시 필요한 과정이 있는데, 바로 “가격 전가”이다. 기업들이 관세를 ‘가격 전가’한 후부터 물가가 올라간다. 이 말은 곧 관세가 아무리 높아도 기업들이 가격에 전가하지 않는다면, 인플레는 발생하지 않는다는 뜻이다.
가격 전가가 어려운 세 가지 이유가 있다
그런데 그동안은 기업들이 관세를 “가격 전가”하기 어려운 환경이었다는 게 우리 판단이었다. 그 이유는 크게 세 가지다.
1) 최종 관세율이 얼마인지 모른다: 최종 관세가 30%일지 10%일지 전혀 알 수 없는데, 기업들은 가격을 몇 % 올리겠는가? 알 수 없다. 따라서 관세율이 확정되기 전까지는 가격 전가가 거의 불가능한 상황이다.
2) 죄수의 딜레마: 관세율이 확정된다고 해도 기업들이 가격을 올리는 것은 쉽지 않다. 죄수의 딜레마 때문이다. 기업들에게 최적의 파레토 균형은 모두 가격을 올리는 것이다. 하지만 죄수의 딜레마에서의 내쉬 균형은 모두 가격을 올리지 않는 것이다. 나는 가격을 올렸는데 경쟁업체는 가격을 동결했다면, 점유율을 크게 빼앗길 것이기 때문이다. 실제로 올해 2분기에 일부 가전업체들이 제품 가격을 올렸다가 다시 인하한 바 있다.
3) 트럼프의 위협: 트럼프는 여러 차례 가격 인상에 대해 경고했다. 트럼프의 위협도 기업들이 가격 전가를 주저하게 만든 원인이다.
현실적으로 ‘가격전가’가 쉽지 않은 상황 인플레가 아니라 마진압박을 분석해야 하는 상황이다
죄수의 딜레마: 관세율이 확정된다고 해도 기업들이 가격을 바로 올리는 것은 쉽지 않다
장기적으로 관세는 반드시 인플레를 만든다
결론적으로 관세 부과에도 불구하고 중단기적으로는 인플레 압력이 미미할 것이다. 하지만 장기적으로 결국 관세는 인플레이션을 낳는다. 왜냐하면 관세는 소비자에게 부과하는 세금이기 때문이다. 지금이야 어쩔 수 없이 글로벌 밸류체인에 있는 기업들이 소비자들의 세금을 대신 내주고 있지만, 소비자들의 세금을 영구히 내줄 기업은 존재하지 않는다.
그렇다면 언제부터 본격적인 인플레 영향이 나타날까? 하반기부터 조금씩 나타나기 시작할 것이며, 본격적인 인플레 압력은 내년 중반쯤부터 시작될 것으로 생각한다.
하반기부터 부분적 영향, 전체 CPI는 내년 중반쯤 상승 본격화
앞에서 언급한 ‘가격 전가를 못하는 이유’ 중 첫 번째 이유인 “관세율”은 윤곽이 드러났다. 그렇기 때문에 기업들은 조금씩 가격 전가 계획을 세우기 시작했을 것이다. 특히 전혀 관세를 부담할 필요는 없지만, 당분간 리스크를 같이 안고 있던 수출업체들부터 서서히 가격 전가를 시작할 것이다. CPI에는 이미 그런 모습들이 조금씩 나타나고 있다. 주거비를 제외한 근원 물가가 상승하기 시작했다. 다만 세부 지표에선 관세 영향이 나타나기 시작하겠지만, 전체 물가 지표는 대체로 안정적인 상황이 유지될 것이다. Headline CPI는 유가 등의 영향으로, 그리고 core CPI는 주거비의 마이너스 효과가 본격적으로 나타나면서 ‘느리게 전개되는 가격 전가’ 영향을 어느 정도 상쇄할 것이다.
좀 더 본격적인 인플레 영향은 내년 중반쯤 나타날 것이다. 보통 기업들은 수요가 좋을 때 가격을 인상한다. 따라서 금리 인하 효과가 나타나고 OBBBA (대부분 내년 회계연도부터 효력)의 부양 효과가 본격화되는 시기부터 영향력이 확대될 것으로 보인다.
주거비를 제외하면, Core CPI는 이미 1% 대까지 하락했다가 최근 되려 반등이 시작된 모습이다
가격전가는 수요가 좋을 때 단행된다
따라서 금리인하와 경기부양 효과가 나타나는 내년 중반부턴 물가압력이 나타날 것이다
관세가 인플레에 당장 영향을 미치지 않는다면, 문제는 없는 걸까?
가격 전가가 없으면 인플레 대신 기업 마진이 압박된다
그렇지 않다. “가격 전가”를 못한다면 인플레는 나타나지 않겠지만, 관세 영향이 사라진 것은 아니다. “가격 전가”하지 못하면 관세는 기업 마진을 압박하는 쪽으로 작용한다. 실제로 2분기 미국과 한국 기업들의 마진은 상당폭 압착된 모습이 나타났다. 그나마 미국 증시 상장 기업은 대기업·기술기업 위주이기 때문에 관세의 직접적인 영향을 받는 기업들은 적다. 하지만 소비재 기업들의 마진 압박은 더 심했을 것으로 추정된다.
마진 압박은 고용·투자 축소로 이어진다
기업이 마진 압박을 받는다면 가장 먼저 할 수 있는 것은 비용을 줄이는 것이다. 비용을 줄이는 대표적인 방법은 고용 축소와 투자 축소다. 두 가지 모두 경기 둔화 시기처럼 대대적으로 나타나지는 않겠지만, 완만하게는 나타날 것이다.
가격 전가가 없으면 인플레 대신 기업 마진이 압박된다
공급망 밸류체인에 있는 기업들이 관세를 나눠 분담하는 모습이 2분기에 나타났다
고용 약화는 관세 부담이 기업 투자·고용을 억제한 결과다
최근 고용 지표의 약화가 나타나고 있다. 원인으로 꼽히는 것은 몇 가지가 있다. 1) 노동 공급 감소 (이민 축소, 고령화 등), 2) AI 등 기술적 요인에 따른 일부 분야 고용 하락, 3) DOGE로 인한 정부 고용 감소 등이다. 하지만 대부분 구조적인 부분이지, 왜 2분기부터 신규 고용이 감소했는지는 설명해주지 않는다. 따라서 경제 전반에서 관세로 인한 비용 상승이 기업 투자 및 고용을 억제하고 있다는 점도 분명 고용에 영향을 미치고 있다.
소비자 심리지표도 악화, 경기침체 우려 확대
이런 추이는 좀 더 지속될 것으로 보인다. 고용과 관련된 사람들의 심리를 잘 보여주는 컨퍼런스보드 소비자심리지수에서 고용 관련 항목의 응답을 보면, 2021년 상반기 수준으로 사람들의 심리가 악화된 것을 볼 수 있다. 이는 실업률과 깊은 관련이 있다. 전반적으로 관세 우려로 경제 활력이 위축된 것도 고용에 영향을 주고 있다. 고용이 약화된 것으로 나타나면서 시장은 경기 침체 우려가 커질 수 있다.
고용은 완만하게 약화되고 있는 것으로 보인다
경제 성장률의 둔화는 고용시장을 약화시킨다
하지만 이런 류의 조정은 너무 우려할 필요 없다. 최대로 하락해도 -10% 내외 조정을 넘지 않을 것이라 생각한다. 왜냐하면 이것은 진짜 경기 침체가 아니라, 단기적인 현상에 불과하기 때문이다.
조정은 소폭, 단기적 현상
1) 가격 전가 과정에서 나타나는 잡음: 고용·투자의 부진은 가격 전가 과정에서 나타나는 일시적인 것일 뿐이다. 앞서 말한 것과 같이 결국 관세는 소비자의 세금으로 돌아갈 것이다. 따라서 구조적 경기 침체는 물론이고, 경기 사이클상의 문제로도 볼 수 없다.
고용 부진은 일시적, 금리 인하 기대는 경기 회복 요인
2) 금리 인하가 단행: 고용이 약화된다면 결국 금리 인하 기대감은 더 커질 것이다. 여기에 트럼프의 금리 인하 압박은 더 강해질 것이다. 이는 다시 경기를 끌어올리는 역할을 한다.
고물가 시대에는 인플레가 증시 핵심 변수
3) 고물가 시대엔 ‘인플레’가 왕: 고용은 경기 침체 및 증시 하락장과 강력하게 연동되는 지표다. 지금까지 장시간 동안 실업률 상승은 반토막 하락장의 선행지표 역할을 했다. 하지만 이것은 ‘저물가 시대’의 이야기다. ‘고물가 시대’에는 실업률이 무용지물이다. 대신 인플레이션이 반토막 하락장의 선지자 역할을 한다. 그렇게 보면 실업률의 증시 영향은 매우 약해진 상황이라 볼 수 있다. 실업률이 상승하면 물가는 오히려 안정되기 때문이다.
심리지표와 실물지표의 괴리가 관세에도 적용
4) 심리와 실제의 괴리: 우리는 2023년에 “이미 경기 침체는 지나갔다”는 전망을 통해 팬데믹 이후 나타나고 있는 ‘심리지표’와 ‘실물지표’의 괴리에 주목하고 있다. 관세도 마찬가지다.
팬데믹, 관세 등의 이슈는 사람들의 심리를 왜곡시킨다
소프트 데이터를 볼 때는 쉽게 믿으면 안되며, 주의해야 한다
기업 관련 지표들도 마찬가지
고용·투자 둔화로 증시 조정이 나와도 일시적
결국 고용 지표가 약화된 것으로 나오고 증시에 거친 조정이 나오더라도 너무 과잉 대응할 필요는 없다. 시간이 지나면서 회복될 잡음이기 때문이다.
신규 주문은 견조, 저가 매수 전략 유효
투자도 마찬가지다. 가격 전가가 어려워지면서 투자도 다소 위축된 상태다. 여기에 가장 크게 영향을 받는 업종은 ‘반도체’다. 하반기 들어 반도체 주가는 다소 주춤한 모습이다. 아마 고용·투자 둔화가 확인되면 한 번 더 충격이 나올 수도 있다. 하지만 이런 것들은 고용과 유사하게 일시적인 것이다.
저 P/B 업종이 상대적 아웃퍼폼 예상
관세가 심리를 억누르는 것과는 달리, 현실의 실제 신규 주문은 느리지만 견조한 확대를 이어오고 있다. 따라서 조정을 받는다면 저가 매수로 대응할 수 있다. 금리 인하가 단행되고 투자가 정상화되면 코스피 대비 소폭의 아웃퍼폼이 가능할 것이다. 다만 탑픽이나 세컨픽은 아니며, 선호하는 것은 저 P/B 업종들이다.
기업마진 약화와 투자심리 위축은 반도체에 영향
하지만 하드 데이터는 여전히 견조한 상황
2. 콘트라티예프 파동: ‘정부주도 B2B 투자’에서 ‘금융억압’으로 확산
최근 트럼프 정부는 두 가지 파격적인 정책을 내놓았다. 첫째는 인텔의 지분 확보이고, 둘째는 연준 리사 쿡 이사 해임이다. 두 가지는 서로 다른 사건 같지만, 사실은 같은 사건이다.
1) 인텔 지분 확보
미 행정부는 인텔에 대해 정부가 10% 지분을 취득하는 방향으로 합의했다고 대통령이 8월 22일 발표했다 (최종 계약서와 세부 조건은 미공개). 트럼프는 “미국에 필요한 최첨단 반도체 생산을 위해 정부가 인텔 지분 10%를 확보한다”며 국익과 제조 리쇼어링을 강조했다. 루트닉 상무장관도 “CHIPS 보조금에는 지분으로 보상을 받아야 한다”는 논리를 폈다.
정부의 지분 확보 의지는 인텔에서 멈추지 않았으며, 국방산업 전반 (록히드 마틴 등)에 대해서도 정부 지분 참여 가능성을 검토 중이라고 루트닉 상무장관이 8월 26일 시사했다.
2) 리사 쿡 연준이사 해임
2025년 8월 25일, 트럼프 대통령은 연준 이사 리사 쿡을 “정당한 사유 (for cause)”가 있음을 근거로 해임했다고 선언했다. 그는 쿡이 2021년 모기지 신청 과정에서 두 곳의 주택을 “주거 주택 (primary residence)”으로 허위 기재하여 낮은 이자율 혜택을 받았다는 모기지 사기 의혹을 제기했다. 쿡은 “해임 권한도 없고 법적 근거도 없다”며 즉각 반발했으며, 연준 역시 법원이 결정할 경우 그 판단을 따르겠다는 입장을 밝혔다. 이 해임 시도는 연준 독립성을 흔드는 중대한 사안으로 평가된다.
2025년 8월 8일에는 트럼프 대통령의 압박으로 인해 아드리아나 쿠글러 (Adriana D. Kugler) 연준 이사가 조기 사임했다. 트럼프가 직접 사임을 요구하거나 공식 해임을 발표한 것은 아니지만, 트럼프의 금리 인하 압박이 있었다는 점에서 쿡 이사의 해임과 연결된다.
반트럼프: 파월, 제퍼슨, 바 (3명)
사임 및 해임: 쿠글러, 쿡 (2명) – 쿠글러 후임은 스티브 미란 지명
친트럼프: 보우먼, 월러 (2명)
콘트라티예프 파동 (50년 주기)과 큰 정부의 시대
트럼프 사건은 구조적 변화 (탈세계화·큰 정부 전환)의 일부
이 두 사건은 단지 트럼프 때문에 발생한 일이 아니다. 세계화에서 탈세계화로, 시장주의에서 큰 정부로 넘어가면서 나타나는 현상이다 (콘트라티예프 파동, 약 50년 주기). 이 큰 그림에 트럼프가 끼어들었을 뿐이다.
정부 개입은 단순히 부정적으로만 볼 수 없다
정부가 기업의 지분을 확보하는 것이나 연준 인사에 개입하는 것이 나쁜 것일까? 트럼프의 일 처리 방식에는 문제가 있을 수 있다. 하지만 이것 자체를 ‘나쁘다 or 좋다’로 이분법적으로 말할 수는 없다. 생각 외로 긍정적인 측면도 상당히 존재하기 때문이다. 이를 확인하기 위해 3년 전에 썼던 ‘2023년 전망’을 다시 살펴보자.
2023년 전망에서도 이미 경기 침체는 지났고, 반도체 매수를 강조
2022년 10월에 발간했던 ‘2023년 주식전략’의 제목은 『세 가지 파동이 겹쳐서 나타나는 시기』였다. 세 가지 파동 중 키친 파동 (3~4년 주기), 콘트라티예프 파동 (50년 주기, 시장주의 → 큰 정부 시대)의 변곡점이 도래했다는 내용이었다.
시장 전망의 핵심은 ‘키친 파동’의 저점이 이미 지났다는 것이었다. 당시 경기 침체 논란이 컸지만, KB증권은 “이미 경기 침체는 지나갔다”고 전망했다. 다만 팬데믹으로 인해 ‘투자 사이클과 소비 사이클’이 괴리되는 초유의 사태가 발생했기 때문에, 경기 침체가 이미 지나간 것을 알지 못했을 뿐이라는 주장이었다. 따라서 주식시장 저점 매수 의견과 ‘키친 파동 (=재고 사이클)’이 저점을 찍으면 비중 확대를 해야 하는 ‘반도체’ 매수를 추천했다.
2023년 주식 전망
1) 시장: 경기침체는 이미 지나갔다 (반도체)
2) 업종: 정부 주도 B2B투자 사이클 (산업재)
콘트라티예프 파동은 50~60년 주기, 경제 논리의 근본 변화
업종 전략은 ‘콘트라티예프 파동’을 해석해 제시했다. 이는 50~60년 주기의 보다 근본적이고 거대한 파동이다. 키친 파동은 ‘재고 사이클’에서 비롯된 항상 반복되는 익숙한 사이클이지만, 콘트라티예프 파동은 그렇지 않다. 경제 논리의 근본이 뒤바뀌는 것으로, 대부분 투자자들에게 매우 생소하고 낯선 것이다.
2023년 전망: 시장주의 종말, 정부 주도 B2B 투자 시대 도래
2023년 전망에서는 ‘콘트라티예프 파동’을 ‘시장주의 (신자유주의)’의 종말과 ‘탈세계화/큰 정부의 시대’의 도래로 해석했다. 그리고 이 단원의 제목을 “정부 주도의 B2B 투자의 시대”로 정했다. 투자는 기업이 하지만, 그 방향은 정부가 타깃하는 쪽으로 결정된다는 의미다.
정부 타깃 산업은 산업재, 방산, 원전 등 구조적으로 확대
‘큰 정부’가 타깃하는 것은 ‘탈세계화 시대’의 패권 전쟁을 대비하는 것이다. 자국의 생산력 확보와 투자 확대, 경쟁 국가 배척/경쟁 등이 그 예다.
그래서 당시 추천 업종으로 꼽았던 것은 정부가 주도할 수 있는 최첨단 산업인 ‘산업재 (전력기기, 우주·방산 등)’였다. 업종 분석 (하인환)에서는 DARPA의 투자 타깃이었던 반도체 후공정을 추천했다. 지금 생각해보면 이런 흐름은 ‘전력기기’와 같은 투자에 필요한 산업재를 넘어 ‘방산/조선, 원전’ 등의 정부가 타깃하는 산업까지 확장되는 것이었다는 생각이 든다.
정권과 무관한 장기적 흐름, 시대적 변화로 진행 중
그리고 또 중요한 것은 이런 움직임은 50~60년의 큰 사이클이기 때문에 정권을 누가 잡느냐에 따라 달라지지 않는다는 점이다. 이 보고서를 썼던 때는 ‘바이든 정부’ 시절이었다. 그래서 이 주장이 ‘사회주의적 발상’이라고 오해하는 사람도 있었다. 하지만 지금은 공화당으로 정부가 바뀌었음에도 이런 기조는 사라지기는커녕 오히려 더 확대되고 있다. 방산/원전은 트럼프 정부 들어 주가 상승이 시작된 것이 아니라, 바이든 정부 때부터 시작된 것이다. 다시 말해 진보·보수 정부와 상관없이 진행되는 구조적인 시대의 변화라는 의미다.
큰 정부 전략 1단계: 정부 주도 B2B 투자
트럼프 정부의 지분 확보 확대는 마추카토의 ‘가치 회수’ 논리와 연결된다
다시 얘기를 ‘인텔 지분 인수’로 돌아가보자. 트럼프 정부는 기업 지분 확보를 인텔에서 멈추지 않고 방산 등 다른 분야로 확대할 계획을 가지고 있다. 이런 주장은 마리아나 마추카토의 주장과 맞닿아 있다.
5년 전에 마리아나 마추카토의 『가치의 모든 것』이라는 책을 매우 인상 깊게 읽은 적이 있다. 당시 이 책에서 영감을 받아 두 편의 인뎁스 자료도 쓴 바 있다 (2021년 ‘케인스의 예언’, 2022년 ‘정부 주도 B2B 투자의 시대’).
이번 자료에서는 많은 내용 중 ‘가치 회수 (Value Capture)’ 부분이 트럼프 정책과 연결된다.
기존 보조금은 무상 지원 구조로 성과 독점·비용 전가의 비대칭 문제를 초래한다
일반적으로 정부 보조금은 기업이 ‘일정 요건 (예: 고용 규모, 산업 분류)’만 충족하면 지급된다. 이후 해당 자금이 실제로 얼마나 실효성 있게 사용되었는지에 대한 성과 평가나 회수 장치가 미비한 경우가 많다. 이 때문에 기업 입장에서는 ‘일단 받으면 그만인 돈’으로 여겨지는 경향도 있다. 게다가 보조금은 주로 무상 지원금 (Grant) 형태로 제공된다. 성공하면 민간이 성과를 독점하고, 실패하면 정부가 비용을 떠안는 비대칭 구조다.
즉, 문제는 보조금 자체가 아니라 보조금 설계 방식에 있다. 단순히 “조건 충족 → 지원금 지급” 구조로 운영되므로 기업은 이를 ‘혁신 자금’이 아닌 ‘눈먼 돈’으로 인식할 수 있다.
해결책은 지분·로열티·배당을 통한 공공의 성과 회수, 선순환 구조 설계다
마추카토가 주장하는 ‘가치 회수’는 정부의 리스크 감수와 기여가 정당히 보상받도록 하는 ‘회수 (Value Capture) 메커니즘’이 있어야 한다는 것이다. 이는 혁신을 가능케 한 사회적 자원을 사적 이윤 독점 구조에서 벗어나, 공공 투자 → 민간 혁신 → 성과 회수 → 재투자의 선순환 구조로 재설계하려는 시도다. 정부가 자금을 투입할 때 단순 조력자가 아니라, 지분·로열티·조건부 배당 등의 형태로 성공의 일부를 공공이 회수해야 한다는 것이다.
이런 정책은 몇 가지 장점이 있다.
‘보조금 → 투자금’ 전환은 선별 투자와 성과 연계 가능
① ‘보조금’이 아니라 ‘투자금’ 개념이 도입되면 대상 선별에 더 주의를 기울일 수 있다. 일정 조건만 만족하면 돈을 주면 되는 시스템과는 달리, ‘투자’로 인식될 경우 성과가 투자 수익으로 연계되어 나타난다. 따라서 질적으로 뛰어난 기업에 자금이 유입될 수 있다.
정부도 성공 성과 회수 후 재투자 선순환 가능
② 정부의 투자 가치 회수가 가능하다. 만약 정부가 지원한 기업의 기술이 성공할 경우, 정부 (국민)도 그 열매를 향유할 수 있다. 그리고 이런 수익으로 다른 기술에 재투자하는 선순환도 가능하다.
민간 금융시장 활성화에 기여
③ 민간 금융시장이 활성화될 수 있다. 일정 조건을 충족하는 기업에 보조금을 주는 것은 공무원들의 일이지만, 투자 대상 기업과 기술을 발굴·투자하는 역할은 공무원이 할 수 없는 영역이다. 이는 민간 금융의 역할이다. 따라서 정부 자금이 금융시장을 통해 지원된다면 금융시장 활성화의 효과도 볼 수 있다.
기술의 공공 활용 확대, 안보 전략에도 기여
④ 기술의 ‘공공 목적’ 활용을 유도할 수 있다. 민간 기업이 공공의 성과를 독점하는 구조를 막고, 사회 전체로 혜택을 확산시킬 수 있다. 또한 국익과 안보 전략 차원에서 기업의 기술을 활용할 수 있게 된다 (예: 트럼프 정부의 인텔 지분 인수는 이런 효과를 노린 것).
진보·보수 모두 동의하는 구조적 변화임
아이러니하게도 트럼프의 인텔 등 기업 지분 인수를 가장 환영한 사람이 ‘버니 샌더스 (진보주의 정치인)’였다. 샌더스 의원은 “(트럼프 정부의 인텔 지분 인수를) 기쁘게 생각한다”면서, “인텔과 같은 기업에 대한 수십억 달러의 기업 지원을 세금 납부자들이 아무런 대가 없이 제공해서는 안 된다”고 강조했다. 로이터는 샌더스 의원과 트럼프 대통령의 ‘이례적인’ 의견 일치를 주목하면서, 이는 정부의 경제 정책들이 국가 개입 기조로 확실하게 기울었음을 보여주는 대목이라고 분석했다. 다시 말해 이런 변화는 구조적인 것이지, 정치적 성향에 따라 변하는 것이 아니다.
인텔 지분인수는 긍정적, 부정적 측면이 모두 있다
장점과 단점이 공존
하지만 ‘정부 주도 B2B 투자’는 장점만큼 단점도 많다.
단점: ① 과도한 개입 ② 정치적 왜곡 ③ 경쟁 왜곡 ④ Exit 불확실성 ⑤ 도덕적 해이
① 정부의 과도한 시장 개입 우려: 이는 자유시장 원칙을 훼손하고, 정부가 기업 의사결정에 영향력을 행사할 경우 경영 자율성 침해로 이어질 수 있다. 결정을 시장에 맡겼을 때 최대 효율이 가능할 수 있다.
② 정치적 왜곡 가능성: 정부가 지분을 가진 기업이 특정 정권의 정치적 이해관계나 선거 전략에 따라 지원·규제의 대상이 될 위험이 있다.
③ 산업 내 경쟁 왜곡: 정부 지분이 투입된 기업은 사실상 ‘정부 보증’ 효과를 누리게 되어 시장에서 불공정한 경쟁 우위를 차지할 수 있다는 우려가 있다.
④ 탈출 전략 (Exit Strategy)의 불확실성: 위기 대응 차원에서 확보한 지분을 언제, 어떤 방식으로 매각할지 명확하지 않아, 정부가 장기간 기업 지분을 보유하며 시장 불확실성을 키울 수 있다는 지적이 있다.
⑤ 도덕적 해이 (Moral Hazard): 정부가 위기 시 지분 참여를 통해 기업을 구제한다는 신호는 향후 기업들이 위험 관리에 소홀해지는 결과로 이어질 수 있다는 우려가 있다.
중요한 점은 구조적 변화가 이미 시작됐고 글로벌 확산이 예상된다는 것
결론적으로 이런 정부의 정책 기조 변화는 “좋다 or 나쁘다”로 단순하게 말할 수 있는 것이 아니다. 긍정적인 측면과 부정적인 측면이 모두 있다. 중요한 것은 ‘정부 주도 B2B 투자’의 시대가 열렸다는 점과 이는 다른 국가들로 점차 확산될 것이란 점이다. 투자자들은 이런 상황을 인식하고 투자에 나서는 것이 중요하다.
증시는 장기 산업 확대를 선반영, 밸류에이션 부담이 점차 근접
한 가지 더 생각할 것은 증시의 반응이다. ‘정부 주도 B2B 투자’의 1차 타깃인 전력기기, 방산/조선, 원전 등의 산업 확장은 이제 시작 단계이며 장기적으로 추진될 것이다. 다만 주식시장은 ‘미래가치’를 ‘현재 가격’에 당겨서 밸류에이션으로 반영한다는 점이다. 아직은 갈 길이 남았다고 보지만, 근접하고 있다고 생각한다.
큰 정부 전략 2단계: 연준 독립성과 금융억압
트럼프의 리사 쿡 해임 시도는 연준 독립성 훼손 의도
리사 쿡 연준 이사는 2022년 바이든 대통령에 의해 임명된 최초의 흑인 여성 연준 이사로 임기 14년을 보장받은 인물이다. 그러나 트럼프는 쿡이 이중 주소지를 사용해 주택담보대출 조건을 유리하게 받았다고 주장하며 해임했다. 하지만 쿡은 트럼프가 법적 권한 없이 정치적으로 해임을 선언했다고 반박하며 직무를 계속 수행하겠다는 입장이다. 사실 관계를 떠나 트럼프의 행보는 연준 이사회를 장악하기 위한 정치적 시도로 해석된다. 이는 연준의 독립성을 훼손하고 향후 통화정책에 정치적 압력을 가하기 위한 포석이다.
그러면 ‘연준 독립성’이 지켜지지 않는 것은 정말 나쁜 것일까?
일단 이에 대해서는 부정적인 평가가 주류다. 리사 쿡 해임 시도는 1970년대 닉슨 대통령의 연준 압박 사례와 터키 중앙은행 정치 개입 사례와 비슷하다는 것이다.
① 닉슨-번스 사례처럼 정치 개입은 인플레 악화로 이어질 수 있음
① 닉슨 대통령 - 번스 의장 (Nixon-Burns) 사례: 1970년대 리처드 닉슨 대통령은 대선 승리를 위해 경기 부양이 필요하다고 판단하여 연준 의장 아서 번스 (Arthur Burns)에게 금리 인하를 요구했다. 결국 번스는 정치적 압박에 굴복하여 금리를 낮췄고, 이로 인해 인플레이션은 악화되었다. 이 사례는 연준의 독립성이 정치적으로 훼손될 경우 거시경제에 치명적 결과를 초래할 수 있다는 교훈이 되었다.
② 터키 사례는 정치 압박이 하이퍼 인플레이션과 통화 불신을 초래한 전형적 사례
② 터키 사례: 터키의 에르도안 대통령은 중앙은행 총재들을 반복해서 해임하거나 교체하며 지속적으로 저금리를 압박했다. 그 결과 터키 리라화는 급락하고, 물가 상승률은 85%가 넘는 하이퍼 인플레이션 상태에 이르렀다. 중앙은행이 정치권력의 직접 통제 하에 놓일 때 화폐 신뢰가 무너지고, 장기적으로 경제 불안정이 극대화된다는 전형적 사례로 평가된다.
정부의 통화정책 개입은 실질금리 하락을 뜻하며 이는 통화가치 하락으로 연결된다
연준의 독립성 훼손은 부정적이지만 협력은 긍정 효과도 있음
물론 연준의 독립성이 훼손되는 것은 부정적인 측면이 많다. 하지만 세상 모든 일이 그렇듯, 꼭 “좋다 혹은 나쁘다”는 이분법으로 볼 수는 없다. 왜냐하면 연준이 정부와 협력하는 것도 긍정적인 효과가 적지 않기 때문이다.
실제로 연준의 역사를 보면, 연준의 역할 (독립성 or 정부 협력)은 고정된 것이 아니라 상황에 따라 유연하게 변해왔음을 알 수 있다. 연준의 ‘독립성을 강조한 시기’와 ‘정부와 협력했던 시기’는 당시 경제 환경, 전쟁·위기 상황, 그리고 정치적 요구에 따라 달라졌다.
① 1951 Accord 이후 독립성 강화, 1970년대 볼커 시기 신뢰 구축
① 독립성이 강조된 시기: 연준의 독립성이 강조되기 시작한 것은 생각보다 역사가 길지 않다. 1951년 체결된 “Fed-Treasury Accord”가 연준이 정부로부터 벗어나 독립적인 통화정책을 수행할 수 있게 만든 전환점이었다. 이후에도 닉슨의 개입으로 연준의 독립성이 약화되는 혼란의 기간을 거쳤다. 연준의 독립성이 본격적으로 시작된 것은 ‘신자유주의’가 본격화된 1970년대 말이다. 1978년 스태그플레이션 국면에서 폴 볼커 의장은 정치적 반발에도 불구하고 과감한 금리 인상을 단행했다. 단기적으로는 경기 침체를 심화시켰지만, 장기적으로 물가 안정이라는 성과를 거두며 연준의 신뢰성을 강화했다. 이후 연준은 시장 친화적 정책 운영과 정치적 중립성을 유지하며 위상을 높였다.
② 대공황·전쟁·금융위기·코로나 등 위기 시엔 정부와 적극 협력
② 정부와 협력했던 시기: 반면 위기 국면에서는 연준이 정부와 협력하며 사실상 재정정책을 보완하는 역할을 수행했다. 1930년대 대공황 당시에는 루즈벨트 행정부의 뉴딜정책과 병행해 유동성을 확대하며 금융 안정을 도모했다. 제2차 세계대전기에는 전시 재정 조달을 위해 금리를 인위적으로 고정하며 정부 정책을 적극 지원했다. 금융위기 당시에도 연준은 독립성을 지키는 가운데 TARP와 QE 같은 비전통적 정책을 통해 국채와 MBS를 대규모로 매입하며 재정정책의 효과를 증폭시켰다. 코로나19 팬데믹 시기에도 CARES Act와 병행해 기업 대출, 회사채 매입, 유동성 공급을 실시하며 전시적 공조 체제를 구축했다.
결국 연준의 역사는 ‘독립성’과 ‘정부 협력’의 반복이었다. 그리고 경제·사회 위기 국면에선 연준의 독립성이 지켜진 경우는 드물며, 정부와 적극 협력하며 정부의 재정을 보완하는 역할을 수행했다.
QE는 2008년 금융위기 이후가 처음이 아니다
1940~50년대 미국은 높은 부채에도 패권과 달러 지위를 유지
지난 “8월 전략: ‘금융억압’의 대응을 준비한다 (7/31)”에서 1940~1952년에 나타났던 금융억압 (financial repression)에 대해서 자세히 살펴봤다.
최근에도 미국 정부 부채 문제가 화두지만, 사실 지금보다 정부 부채가 더 많았던 시기가 있다. 바로 2차 세계대전 전후인 1940년대~1950년대 초다. 그러면 우리는 이런 질문을 할 수 있다. 당시 부채가 많았기 때문에 미국은 패권국의 지위를 위협받았나? 아니면 달러가 기축통화의 지위를 잃었나? 전혀 아니었다.
① 부채 소프트 랜딩 성공, ② 자본주의 황금기 도래
오히려 당시 두 가지 긍정적인 현상이 나타났다. ① 정부 부채가 빠르게 감소하면서 부채 소프트 랜딩에 성공했다 ② 그리고 1950~1960년대에 ‘자본주의 황금기’로 불리는 경제 호황이 나타났다. 어떻게 허리띠를 졸라매지 않고도 부채를 줄이는 데 성공할 수 있었을까?
핵심 요인은 연준 독립성보다 정부와의 협력, 즉 금융억압
이걸 가능하게 만들었던 것이 ‘금융억압’, 즉 연준이 독립성을 주장하는 대신 정부와 협력을 선택했던 시기다.
그렇다면 금융억압이란 무엇인지 간략하게 살펴보자 (보다 자세한 내용은 ‘8월 전략’ 참조)
2차 세계대전 직후 미국정부 부채는 지금보다 더 심각했다
현재는 금리가 시장에서 결정되지만 과거엔 정부가 직접 통제
금리는 어디서 결정되는가? 우리가 알고 있기로는 금리는 시장에서 결정된다. 그래서 장기물, 단기물 금리 모두 CPI와 비슷하게 움직인다.
1955년 이전 금융억압 시기엔 단기·장기 금리가 정부에 의해 고정
하지만 이처럼 금리가 시장에서 결정된 것은 생각보다 역사가 오래되지 않았다. 1955년 이전 금융억압 시기를 보면, CPI와 상관없이 금리가 X축에 딱 붙어 있는 것을 확인할 수 있다. 잘못 그린 것처럼 보일 수 있으나 실제로 저렇게 움직였다. 다시 말해, 그 시기의 금리는 시장에서 결정된 것이 아니라 정부가 결정한 것이다. 당시 재무부는 연준과 협력하여 초단기물은 0.375% 이하, 단기물 (1~2년)은 1% 이하, 그리고 장기물 (10~25년)은 2.5% 이하로 고정시켰다.
이를 통해 정부는 세 가지 효과를 누릴 수 있었다.
정부는 금융억압을 통해 ① 이자 비용 절감 ② 인플레로 실질 부채 축소 ③ 낮은 금리로 성장 촉진 효과를 얻음
① 낮은 금리를 통해 재무부는 막대한 이자 비용을 아낄 수 있었다. 부채는 지금보다도 더 많았지만, 부채 부담은 절반도 되지 않았다.
② 인위적으로 낮은 금리를 유지하면 부작용이 발생한다. 인플레이션이다. 실제로 이 시기엔 높은 물가로 인해 두 차례 경기 침체가 발생했다. 인플레이션은 민간 경제엔 부정적인 것이 맞다. 하지만 정부에겐 그렇지 않다. 높은 인플레이션은 실질 부채 원금을 줄여주기 때문이다.
이 두 가지 효과를 통해 급격히 부채를 줄이는 데 성공할 수 있었다. 인플레로 인해 당시 실질 부채는 반토막 이하로 하락할 수 있었다.
그렇다면 경제 성장은 어떻게 된 일일까?
결과적으로 부채를 줄이고 성장 기반을 마련함
③ 시장 균형보다 훨씬 낮은 금리가 유지되었기 때문에 ‘경제 성장’을 촉진할 수 있었다. 2~3%의 낮은 금리로 대출을 받아 물가 상승률 정도만 수익을 거둘 수 있는 투자를 한다면, 쉽게 부자가 될 수 있었다. 마침 당시 2차 세계대전이 끝나면서 미국 내수 수요와 수출 수요가 급증했기 때문에 낮은 금리는 급격한 경제 성장의 밑거름이 됐다. 낮은 금리 (r)와 높은 성장률 (g)은 부채 비율을 줄이는 유효한 조합이었다.
트럼프의 금융억압 의도는 인플레 리스크를 알면서도 활용하려는 전략일 가능성
그렇다면 연준의 독립성 훼손 논란으로 돌아가보자. 트럼프의 의도대로 인위적인 저금리 기조를 만든다면 (금융억압), 많은 전문가들의 우려대로 ‘인플레이션 리스크’가 커질 것이다. 그런데 이걸 트럼프 정부의 전문가들이 정말 몰라서 이러는 것일까? 2차 세계대전 이후 ‘부채 문제를 해결’했던 방법을 전혀 모르고 있을 가능성이 있을까?
그렇지 않을 것이다. 오히려 누구보다 더 세밀하게 ‘금융억압’에 대해서 연구했을 가능성이 있다. 그리고 인플레가 유발될 수 있다는 것도 알고 있을 것이다. 아니, 오히려 인플레이션 발생을 의도적으로 유도하는 것일 수도 있다.
인플레이션은 민간 경제에 나쁘다 하지만 정부 부채에는 좋다
레이 달리오도 『빅 사이클』에서 금융억압을 부채 해결책으로 제시
놀랍게도 레이 달리오 (세계 최대 헤지펀드인 Bridgewater Associates 창립자) 역시 똑같은 주장을 펼친다. 얼마 전 발간된 그의 책 『빅 사이클 (The Big Cycle)』을 보면, 후반부에 그가 제시하는 부채 해결 방법이 나온다. 그의 부채 해결 방법은 ‘금융억압’이다.
금융억압은 정부 부채를 줄였지만 민간의 희생 위에 성립
여기까지 보면 “금융억압”이 기발하고 좋은 정책처럼 보일지 모른다. 앞서 열거한 것처럼 분명 장점이 있다. 하지만 그렇다고 마냥 선한 정책만은 아니다. 왜냐하면 이 정책은 ‘불공정’하기 때문이다.
피해자는 임금 근로자와 저축자
금융억압 당시 정부는 막대한 부채를 가졌음에도 이자를 거의 내지 않았고, 게다가 실질 부채도 반토막 이하로 줄이는 데 성공했다. 하지만 이것은 신이 주신 선물이 아니다. 하늘에서 뚝 떨어져서 성공한 것이 아니라, 누군가의 희생을 통해 이룩한 것이다. 누군가의 피를 빨았기 때문에 성공할 수 있었던 것이다. 그게 누구였을까? 바로 민간이다. 그중 가장 큰 피해자는 ‘임금 근로자’와 ‘저축자’들이었다.
트럼프는 과거 행보를 볼 때 금융억압을 선호할 가능성이 높음
따라서 금융억압은 ‘불공정’하다. 그래서 보는 이에 따라 이 정책에 대한 평가는 갈릴 수 있다. 하지만 중요한 것은 우리의 판단이 아니다. 트럼프의 생각이 중요하다. 트럼프는 금융억압에 대해 어떤 생각을 가지고 있을까? 아마 좋아할 것이다. 그도 1990년대 ‘대부조합 사태’로 파산했지만, 부채를 갚기는커녕 협상의 도구로 사용한 이력이 있다.
트럼프는 1990~1995년 사업 파산을 경험
이 시기는 대부조합사태 등으로
미국 부동산이 침체를 겪었던 시기
케인스는 인플레는 불공평하지만 디플레는 경제 파괴라 더 위험하다고 봄
역사상 절대적으로 가장 위대한 경제학자인 존 메이너드 케인스는 이미 인플레이션 (금융억압)의 속성을 알고 있었다.
대공황기 뉴딜 정책은 부작용에도 불가피한 선택이었음
1923년 케인스는 그의 책에서 인플레와 디플레 중 무엇이 더 나쁜지에 대한 답을 내놓았다. 인플레는 불공평하고, 디플레이션은 나쁘다는 것이다. 앞서 살펴본 것처럼 인플레는 누구에겐 좋고, 누구에겐 나쁘기 때문에 불공평하다. 하지만 디플레가 오면 경제 전체가 파괴되고 실업과 가난의 고통을 맛보게 된다.
케인스의 처방은 디플레 방지라는 점에서 정당했음
그렇다면 투자자들은 둘 중 무엇을 감당하겠는가? 불공평함인가, 아니면 파괴인가? 당연히 불공평한 걸 참는 게 다 죽는 것보단 낫다.
그렇기 때문에 케인스는 대공황 당시 ‘뉴딜 정책’을 뒷받침하는 정부의 재정정책 아이디어를 제공한 것이다. 물론 보수 경제학자들이 주장하는 것처럼 뉴딜 정책은 많은 부작용과 단점을 가진 정책이었다. 하지만 그렇다고 디플레이션을 선택할 수는 없는 노릇이다. 따라서 케인스의 처방은 맞았던 것이다. 어찌 보면 뉴딜 정책을 무작정 비판만 하는 경제학자는 실력이 부족한 학자일 수 있다고 생각한다.
금융억압은 생소하지만 역사적으로 반복돼온 정책
지금 설명한 대로 ‘금융억압’은 현재의 부채 문제를 해결할 좋은 방법이다. 하지만 이런 개념은 우리에게 너무 생소하다. 그래서 정말 ‘금융억압’이 시행될 수 있는지 반신반의할 수 있다. 그러나 금융억압은 채택될 가능성이 매우 높다. 그 의심을 지워 줄 두 가지 근거를 제시한다.
고대 로마부터 현대 일본·터키까지 다양한 사례 존재
첫째, 금융억압은 우리에겐 생소하지만 역사적으로 거의 모든 시대, 거의 모든 국가에서 시행되었다. 고대 로마부터 스페인의 무적함대, 미국 남북전쟁의 그린백, 그리고 한국의 1960~70년대까지 금융억압은 채택되었다. 전통적인 금융억압과는 다르지만 일본의 아베노믹스와 터키 에르도안 대통령의 저금리 정책도 금융억압의 일종이다.
긴축만으로는 부채 해결이 불가능, 금융억압이 주요 수단
특히 정부의 거대 부채 문제를 해결하는 데 금융억압 말고 다른 방법으로 해결한 사례는 거의 찾아보기 힘들다. 허리띠를 졸라매는 것으로는 부채 증가를 막을 수는 있지만, 부채 문제를 근본적으로 해결하기엔 역부족이다.
둘째, 귀무가설과 대립가설로 생각해보면, 미국 정부가 ‘금융억압’을 쓸 수밖에 없다는 사실이 쉽게 드러난다.
H₀ 기각 논리: 이자율 정상화와 만기 교체로 이자 비용 급증 위험
귀무가설 (H₀): 미국은 ‘금융억압’ 없이도 부채 문제를 해결할 수 있다.
대립가설 (H₁): 미국은 ‘금융억압’ 없이는 부채 문제를 감당할 수 없다.
지금부터 ‘귀무가설’을 기각할 논리들을 전개해보겠다.
정부 평균 이자율 6% 시 부담 두 배
현재 미국 정부는 부채에 대해 약 3.3%의 이자를 지급하고 있다. 사실 현재 금리 수준으로 본다면 4% 초반이 되어야 적절해 보이지만, 팬데믹 당시 제로금리로 발행한 채권들이 남아 있기 때문에 실제 이자율은 3.3%에 불과하다.
하지만 시간이 가면서 제로금리로 발행한 국채들은 점점 사라질 것이다. 게다가 KB증권은 내년 중반부터는 물가가 재반등할 것으로 전망하고 있다. 그렇다면 장기 국채금리 (10y)는 전 고점 (5%)을 넘어설 가능성을 배제할 수 없다. 미국 정부 부채의 이자율이 6% 정도만 되어도 이자 비용은 지금의 두 배가 된다. 지금도 정부의 이자 지급 비용이 국방비를 넘어섰는데, 과연 지금의 두 배나 되는 이자 비용을 미국은 감당할 수 있을까?
OBBBA로 채무 추가 확대, 금융억압 없이 지속 불가
게다가 OBBBA (One Big Beautiful Bill Act)가 본격적으로 시작되면 미국의 부채는 더 늘어날 것이다. 과연 미국 정부는 이자 비용을 감당할 수 있을까? 아니, 트럼프는 이자를 지급할 의사가 있을까? 아마 쉽지 않을 것이다. 그렇다면 금융억압 없이는 미국이 부채 문제를 해결할 가능성이 거의 없다는 결론에 도달하게 된다.
인플레 리스크는 단점이자 부채 축소 수단으로 활용될 유인 존재
결국 ‘금융억압 (금리 인하 압박)’의 부정적인 점은 ‘인플레이션’이다. 많은 전문가들이 경고하고 우려하는 것이다. 그런데 과연 (죽었다 깨어나도 다 못 갚을) 부채를 안고 있는 사람이 ‘인플레’가 오는 것을 진심으로 싫어할까? 그럴 리 없다.
그렇다면 정부라고 다를까? 그렇지 않을 것이다. 그렇다면 트럼프 정부가 인위적 저금리가 인플레를 유발할 수도 있다는 것을 정말 몰라서 그러는 건지, 깊게 생각해볼 필요가 있다.
금융억압 핵심은 국채 수요 창출
금융억압에서 중요한 것은 국채 수요를 만들어내는 것이다. 아무리 정부에서 낮은 금리를 강제로 제시한다고 해도, 살 사람이 없다면 물가는 반등할 수밖에 없다.
2차 대전기에도 다양한 제도·규제를 통해 장기물 수요 확보
2차 세계대전 금융억압 당시에도 정부는 국채 수요처를 만들기 위해 갖은 노력을 다했다. 대표적으로 아래와 같은 정책들이 여기에 속한다. 특히 장기 국채의 금리 안정을 위해 은행 규제를 완화하고, 은행 자산 중 국채 의무 비중을 제시하는 등의 정책을 펼쳤다.
① 금리 상한 제도 (Interest Rate Ceiling)와 Regulation Q
② 은행 자본 규제 완화: 대공황
③ 은행 자산에 대한 지시적 여신 (Directed Credit Allocation)
④ 비시장성 증권으로의 스왑
⑤ 연준의 발권력을 동원한 국채 매입 (QE)
⑥ 수익률 곡선 제어 (Yield Curve Control, YCC)
⑦ 자본 통제 (Capital Controls)
현재도 단기금리는 하락했지만 장기금리 반등
향후 QT 종료·QE 재개·기관 매수 유도 가능성
지금도 마찬가지다. 트럼프가 강제로 금리 인하를 관철하려 하자 단기 금리는 내려갔지만, 장기물 금리는 되려 반등하는 모습이다. 베센트 장관은 “대통령과 나는 10년물 국채 수익률에 집중하고 있다”고 발언한 바 있다. 따라서 연준의 금리 인하가 장기물 금리 상승을 만든다면 이는 용납하기 어렵다. 이때가 되면 스테이블 코인의 장기물 국채 매수, 금융기관 장기물 매수 규제 완화는 물론 연준의 QT 종료와 QE 재개 가능성이 높을 것으로 보인다.
향후 QT 종료·QE 재개·기관 매수 유도 가능성
현재도 단기금리는 하락했지만 장기금리 반등
이를 종합하면 몇 가지 결론에 도달할 수 있다.
① 금융억압의 필연적 결과는 통화 약세
① 금융억압의 결과는 ‘통화 약세’다. 비교적 최근에 있었던 금융억압 사례인 터키 에르도안 대통령의 금융억압, 아베노믹스 등에서도 결론은 자국 통화 약세였다. 마이너스 국채를 가지려는 투자자가 어디 있겠는가?
달러 약세는 비달러 신흥국 증시 강세로 이어짐
따라서 미국이 금융억압을 선택했다는 증거가 강화된다면 달러도 지속적인 약세를 기록할 가능성이 높다고 본다. 지속적인 달러 약세가 무엇을 뜻하는지는 자료를 통해 여러 차례 언급한 바 있다. 바로 비달러 국가들 (신흥국)의 증시 강세다.
트럼프 집권 이후 원자재 수입국+비달러 국가 증시 강세 확대
실제로 트럼프 정부 출범 이후 비달러 국가들의 증시가 강한 퍼포먼스를 보이고 있다. 특히 ‘달러 약세 + 원자재 약세’라는 매우 드문 조합이 3저 호황 이후 40여 년 만에 나타나면서, 원자재 수입국 + 비달러 국가의 증시가 매우 강한 퍼포먼스를 보이고 있다. 미국 증시에 상장된 국가 ETF 중 올해 수익률이 높은 ETF를 보면 그리스, 폴란드, 스페인, 오스트리아, 한국, 이탈리아, 독일, 베트남 등이 있다. 이들의 공통점은 모두 원자재 수입국 + 비달러 국가라는 점이다.
② 트럼프의 저금리 기조는 위험자산 버블 확대 요인
② 여기에 추가적으로 트럼프의 저금리 기조는 위험자산의 상승 요인이 될 수 있다. 금융억압 하에서는 어느 정도 물가가 올라가도 금리를 낮은 수준으로 끌어내릴 수 있다. 그렇다면 증시에는 버블이 더 커질 수 있다. 물론 ‘물가가 올라가도 금리를 낮춘다면’ 실질 금리는 더 낮아질 것이고, 실질 금리 하락은 달러 약세의 재개를 뜻한다. 즉 한국 증시의 랠리가 다시 나타날 수 있다는 것이다.
실질금리 하락은 달러 약세 재개와 한국 증시 랠리 가능성 의미
여기에 앞서 설명한 것과 같이 장기 금리도 잡아야 한다. 장기 금리를 잡기 위해서는 누군가 장기 국채를 사게 만들어야 한다. 정부가 할 수 있는 가장 손쉬운 상대는 연준과 금융기관이다. 연준이 국채를 사게 하려면 QE가 필요하다. 꼭 QE라는 말로 불리지 않더라도, 연준이 국채를 매수하면서 자산 규모는 커질 것이다. 금융기관이 국채를 사게 하려면 금융 규제를 완화해야 한다. 이 두 가지는 모두 증시 강세를 지지하는 요인이다.
장기금리 억제 위해 QE와 금융규제 완화 활용 예상
결론적으로 지금 미국 증시에 있는 버블은 향후 더 커질 것으로 전망된다. 그리고 비달러 국가 + 원자재 수입국가의 증시 수익률은 강세를 이어갈 것으로 생각한다.
QT 진행으로 최근 감소 추세
2차 세계대전 직후 미국 정부의 부채비율은 지금보다 높았지만, 이자 비용은 절반 수준
3. 4분기로 가면서 증시 반등 가능성 확대
4분기 재료 #1. 정부 정책: 산업정책과 배당분리과세
7월 세제 개편안은 대주주 요건 강화 등 시장 우려 포함
지난 7월 31일, 정부가 발표한 ‘세제 개편안’에는 ‘대주주 양도세 기준 강화, (시장 기대보다 후퇴한) 배당소득 분리과세, 증권거래세율 인상’ 등 시장 우려 요인이 포함되어 있었다. 이 중 ‘대주주 요건’이 핵심 논쟁이었는데, 아마 10억원으로 원복될 가능성이 높아 보인다. 이 정책은 ① ‘부자 감세’라는 부담이 있고, ② 이전 정부의 성과이며, ③ 이재명 대통령의 ‘증시 부양책’ 언급에서 ‘대주주 요건 완화’는 지금까지 언급된 적이 없기 때문이다.
대주주 요건은 단기 영향에 그칠 전망, 후속 부양책 기대가 4분기 핵심
‘대주주 과세 요건’에 대해서는 시장이 어느 정도 인지하고 있기 때문에 단기 영향에 그칠 것이다. 대신 후속 증시 부양책이 추진되면서 시장은 그다음 정책에 대한 기대감으로 시선을 돌리는 시기가 4분기가 될 것이다. 향후 논의될 정책들은 아래와 같다.
① 상법 개정: 자사주 소각 의무화 논의
1) 상법: 자사주 소각 의무화
‘3차 상법 개정안’의 핵심 사안은 ‘자사주 소각 의무화’다. 언론 보도에 따르면 여당은 자사주를 취득 즉시 또는 최대 1년 이내 소각하도록 하는 방안을 유력하게 검토 중이다. 다만, 기존 보유한 자사주에 대해서는 추가 논의가 필요하다. 기보유 자사주의 ‘의무 소각 기한’을 두고 최소 6개월 내 소각안부터 5년 내 소각안까지 발의된 상태다. 강경한 소각안일수록 기업 입장에서 경영권을 방어할 수 있는 부수 조항도 함께 고려될 가능성이 높다.
② 세제 개편: 배당소득 분리과세 개선, 상속세 P/B 연동, 기타 기업 지배구조 관련 법안
2) 세제: 배당소득 분리과세, 상속세 P/B 연동
‘세제 개편안’도 9월 국회에서 심의 및 조율을 거칠 예정이다. 관련해서 ‘배당소득 분리과세’와 ‘상속세 P/B 연동’은 향후 기대가 커질 수 있다. 특히 8월 20일 발의된 ‘배당소득 분리과세’ 개정안은 당초 예상보다 개선된 내용이 담겼다 (세율 인하). 법안은 “정무위 → 법제사법위 → 본회의 → 대통령 재가 → 시행” 절차를 거치므로 시행은 연말연초에나 가능하다. 다만 보통 법사위를 통과하면 법안 윤곽이 잡히는 만큼, 빠르면 추석 전후 방향이 결정될 가능성이 있다.
상장주식의 상속세 평가액 하한 (P/B 0.8배)을 도입하는 방안도 언급된다. 이외에도 ‘합병 공정가액 평가 의무화, 물적분할 자회사 상장 시 모회사 주주 신주 배정’ 등이 발의된 바 있다.
4분기 재료 #2. 판이 커질 조짐이 보이는 ‘APEC 정상회의 (10/30~11/1)’
2025년 APEC 정상회의, 20년 만에 한국 경주에서 개최
2025년 아시아태평양경제협력체 (APEC) 정상회의가 경주에서 개최될 예정이다 (10월 31일~11월 1일). 이번 회의는 2005년 부산 이후 20년 만에 한국에서 열리는 정상회의로, 대한민국의 국제 외교적 위상을 제고하는 계기가 될 것으로 기대되고 있다. 이번 정상회의의 주제는 “Building a Sustainable Tomorrow”다. 지속가능한 미래를 위한 연결성, 디지털 혁신, 공동 번영을 핵심 의제로 삼고 있으며, 회원국 간 협력 강화에 초점을 맞추고 있다.
최근 APEC 정상회의의 판이 점점 커질 것으로 보이는 몇 가지 사건이 있어 기대를 모은다.
① 트럼프·시진핑 참석 여부가 최대 변수, 미중 정상회담 가능성
가장 주목할 점은 트럼프 미국 대통령과 시진핑 중국 국가주석의 참석 여부와 정상회담 가능성이다.
시진핑 방한 시 2014년 이후 11년 만, 한한령 완화와 문화 교류 확대 기대
공식적으로는 트럼프와 시진핑의 참석 여부가 확정되진 않았다. 다만 참석 가능성은 높다. 최근 한·미 정상회담에서 도널드 트럼프 미국 대통령은 2025년 하반기 APEC 정상회의 참석 가능성을 언급했다. 시진핑의 참석 가능성은 좀 더 높은 것으로 보인다. 중국 외교부 대변인 마오 닝은 “시진핑 주석의 APEC 정상회의 참석은 중국이 아·태 경제협력에 부여하는 중요성을 보여준다”며 참석 의도를 밝힌 바 있다. 다만 공식 발표는 아직 없다.
만약 두 정상이 APEC 정상회의에 참석한다면 행사 기간 중 만남을 가질 가능성이 있다. 이는 미중 관계의 향방을 가늠하는 중요한 계기가 될 수 있다. 특히 8월 28일 스콧 베센트 재무장관은 중국과의 무역 합의가 10월 말에서 11월 초에 이루어질 것으로 예상한다고 언급했는데, 이는 이번 경주 APEC 정상회의와 시점이 정확히 맞물린다.
시진핑 중국 국가주석이 경주 APEC 정상회의 참석 차 한국을 방문할 경우, 이는 2014년 이후 약 11년 만의 방한이 될 것으로 예상된다. 마지막 방문은 박근혜 정부 시절인 2014년 7월이었다. 시진핑 주석의 방한은 한한령 완화의 계기로 작용할 수 있다. 이미 몇몇 문화 교류 개방 조짐들이 나타나고 있다. 사절단 파견, 콘텐츠 승인 확대, Tencent의 에스엠 엔터 지분 인수, K-게임의 중국 ‘판호’ 발급 건수가 한한령 이후 최대 (14건)를 기록한 것 등이 이에 해당된다. 우리 정부도 중국과의 관계 회복에 힘을 쓰고 있으며, 국제 정세도 중국이 한국을 계속 외면하기는 어려운 방향으로 흐르고 있다.
트럼프, 경주 APEC에서 김정은과 회동 의사 시사
최근 한·미 정상회담에서 도널드 트럼프 미국 대통령은 2025년 하반기 APEC 정상회의 참석 가능성을 언급하면서, 이재명 대통령의 제안에 따라 그 시기에 김정은 북한 국무위원장과의 회동을 추진할 의향이 있음을 밝혔다.
이재명 대통령은 트럼프 대통령에게 경주 APEC 정상회의에서 김정은 위원장과의 회동을 제안했고, 트럼프 대통령은 이를 “매우 슬기로운 제안”이라고 답했다. 트럼프 대통령은 “나는 갈 수 있을 것 같다”며 회의 참석 의사를 내비쳤으며, “회의에서 잠깐 빠져나와 당신을 위해 무언가를 할 수도 있다”라고 언급함으로써 김정은 위원장과의 만남을 주선할 수 있음을 시사했다. 또한 트럼프 대통령은 김정은 위원장과 “올해 만나고 싶다”는 의사를 분명히 밝혔으며, APEC 정상회의 기간 중 회동 가능성도 열어두었다.
과거 DMZ 회동 사례 있지만 APEC 회동은 불확실
실제로 트럼프는 2019년 6월 말 일본에서 열린 G20 회의를 마치고 즉흥적으로 트위터를 통해 김정은과 DMZ 회동을 제안했고, 이 만남은 실제로 성사된 바 있다. 다만 APEC 정상회의에서 북미 정상이 만날지는 아직 불확실하다.
① 중국 고립 전략상 북·러 협력 필요 ② 노벨 평화상 욕구가 북미 회담 동인
하지만 내년까지 놓고 본다면 북미 정상회담 가능성은 매우 높다. ① 중국을 고립시키기 위해서는 러시아·북한과 손을 잡을 필요가 있다. 과거 소련을 고립시키기 위해 중국과 손을 잡았던 ‘핑퐁 외교’와 같은 맥락이다. ② 볼턴 전 트럼프 정부 국가안보보좌관은 트럼프가 노벨 평화상에 대한 열망이 강하며, 이를 위해 북한과 교류 및 한반도 평화 이미지를 구축하려 한다고 언급했다.
4분기 재료 #3. 실적발표 시즌: 신규 사업+마진 압박 탈출
2분기 실적 부진은 원화 강세와 관세 영향
앞서 살펴본 바와 같이 2분기 실적은 이익률이 압착되며 기대만큼 좋지 못했다. 이는 원화 강세와 관세 영향이 복합적으로 작용했기 때문이라고 본다.
① 공급업체들의 세금 부담 중단으로 4분기부터 관세 영향 완화
특히 관세 영향은 3분기까지 이어지겠지만, 4분기부터는 서서히 해소될 것이다. 그 이유는 몇 가지다. ① 공급망 끝단에 있는 공급업체부터 ‘소비자의 세금’을 대신 내주는 행위를 중단하기 시작할 것이기 때문이다.
② 투자심리는 일시적으로 위축됐으나 펀더멘털은 견조
관세 불확실성 해소 시 심리 회복과 리스탁킹 가능
② 관세 불확실성과 기업 마진 압박은 고용뿐만 아니라 투자도 위축시키는 역할을 한다. 따라서 2~3분기 기업 투자 심리는 다소 위축됐다. 하지만 이것은 일시적이다. 관세를 소비자에게 전가하기 시작하면서 투자 심리도 개선될 것이다. 그리고 심리가 위축된 것에 비해 실제 펀더멘털은 나쁘지 않다. 실제로 ‘내구재 신규 주문’과 ‘ISM 신규 주문’은 동행하지만, 최근 두 지표 간 괴리가 벌어졌다. 실제 주문은 견조하지만 심리가 위축됐다는 의미다. 관세 불확실성이 해소되면 투자 심리 회복과 함께 소규모 리스탁킹 현상이 나타날 것으로 전망한다.
결국 3분기 실적도 다소 주춤한 모습이 이어지겠지만, 가이던스는 개선될 것으로 본다.
관세 영향 이후 소프트 데이터의 신뢰도는 떨어진다
한국 상장기업의 이익도 관세 등의 영향으로 일시적으로 둔화
4분기부턴 반등 재개될 것
4분기 재료 #4. 원달러, 미국 연준의 금리인하 이후 기대
4분기, 달러 약세 재개 가능성 높음
3분기 들어 주춤하고 있는 달러 약세도 재개될 것으로 본다.
금융억압 매커니즘: ① 실질금리 하락 시 달러 약세 ② 실질금리 상승 시에도 달러 약세
8월 전망에서 우리는 지난 50여 년과 달라진 달러의 매커니즘을 언급했다. 5월 초와 7월 말 ‘관세 합의’라는 불확실성 해소 이슈에 달러가 강세 전환했고, 8월 초 고용 약화로 경기침체 우려가 나타났을 때 달러가 약세 전환한 바 있다. 이런 움직임은 지난 50여 년간의 달러 매커니즘이 아니라 ‘금융억압 매커니즘’으로 변환했음을 뜻한다. 금융억압 하에서는 ① 실질금리가 하락하면 통화가치도 하락하고, ② 실질금리가 상승해도 통화가치가 하락한다.
인플레 우려 속 금리 인하 시 실질금리 하락 → 4분기 달러 약세 재개 가능
따라서 실질금리가 언제 다시 하락할지를 보면 달러 약세 재개 시점도 알 수 있다. 가장 강력한 조합은 인플레 우려가 있음에도 불구하고 고용·경기 부양을 위해 금리를 인하하는 경우다. 그러면 실질금리는 다시 하락하기 시작할 것이다. 이는 4분기에 가능성이 있는 시나리오다.
달러 자산의 매커니즘은 완전히 변했다
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(KB증권) 9월 시장 전략: 4분기, 새로운 경제 국면의 시작
KB증권은 9월 주식 비중을 '소폭 확대'로 제시하며, 3분기까지의 불확실성을 지나 4분기부터는 새로운 국면으로 전환될 것으로 전망했습니다. 단기적으로는 관세 문제로 인한 기업 마진 압박과 고용 둔화가 나타날 수 있으나, 이는 일시적인 현상으로 분석했습니다. 장기적으로는 '금융억압' 강화와 정부 주도 투자라는 구조적 변화에 주목하며, 4분기부터 증시 반등이 가능할 것으로 예상했습니다.
논리적 흐름에 따른 요약
1. 관세의 영향: 단기적 '마진 압박' → 장기적 '인플레이션'
• 단기적 영향 (3분기까지): 현재 미국의 높은 관세에도 불구하고 인플레이션이 즉각 나타나지 않는 이유는 기업들이 비용을 소비자에게 '가격 전가'하기 어렵기 때문입니다. 불확실한 최종 관세율, 경쟁사와의 '죄수의 딜레마', 트럼프 정부의 가격 인상 경고 등으로 인해 기업들은 관세 부담을 떠안게 되고, 이는 기업의 이익 마진 압박으로 이어집니다. 마진 압박은 다시 고용 및 투자 위축을 유발하지만, 이는 구조적인 경기 침체가 아닌 일시적인 조정 현상으로 판단됩니다.
• 장기적 영향 (내년 중반 이후): 관세의 윤곽이 드러나고 경기가 회복되는 내년 중반부터는 기업들의 가격 전가가 본격화될 것입니다. 소비자에게 부과되는 세금인 관세의 본질상, 장기적으로 인플레이션 압력은 높아질 수밖에 없습니다.
2. 거대 정부 시대의 도래와 '금융억압'
보고서는 현재 시장을 '콘트라티예프 파동(50년 주기)'에 따른 거대한 구조적 변화의 초입으로 진단하며, 이는 '정부 주도 B2B 투자'와 '금융억압'이라는 두 단계로 진행될 것으로 분석했습니다.
• 1단계: 정부 주도 B2B 투자
• 탈세계화와 패권 경쟁 시대에 정부가 국익을 위해 반도체(인텔 지분 확보), 방산 등 핵심 산업에 직접 투자를 단행하는 흐름입니다. 이는 정권과 무관하게 진행되는 구조적 변화이며, 전력기기, 방산/조선, 원전 등의 산업이 장기적인 성장을 보일 것입니다.
• 2단계: 연준 독립성 약화와 '금융억압'
• 트럼프 정부의 연준 이사 해임 시도 등은 연준의 독립성을 약화시켜 정부 부채 문제를 해결하려는 '금융억압' 정책의 신호탄으로 해석됩니다.
• 금융억압이란, 정부가 중앙은행과 협력하여 인플레이션이 발생하더라도 금리를 인위적으로 낮게 유지하는 정책입니다. 이를 통해 정부는 ①이자 비용을 절감하고, ②인플레이션으로 실질 부채 가치를 하락시키며, ③낮은 금리로 성장을 촉진할 수 있습니다. 이는 2차 세계대전 후 미국이 막대한 부채를 해결했던 방식이기도 합니다.
• 금융억압의 필연적인 결과는 '달러 약세'이며, 이는 한국과 같은 비달러 신흥국 증시에 강세 요인으로 작용할 것입니다.
3. 4분기 증시 반등을 이끌 네 가지 요인
3분기까지의 불확실성이 해소되면서 4분기부터는 다음과 같은 요인들이 증시 반등을 이끌 것으로 기대됩니다.
① 정부 정책 기대감: 대주주 요건 관련 불확실성이 해소된 후, 배당소득 분리과세, 상법 개정(자사주 소각 의무화) 등 후속 증시 부양책에 대한 기대감이 커질 것입니다.
② APEC 정상회의 (10월 말): 한국 경주에서 열리는 APEC 회의에서 미·중 무역 합의나 북미 정상회담 가능성이 제기되는 등 외교적 이벤트가 긍정적으로 작용할 수 있습니다.
③ 기업 실적 개선: 3분기까지는 관세 영향으로 실적이 다소 부진하겠지만, 4분기부터 가격 전가가 시작되고 투자 심리가 회복되면서 기업들의 실적 가이던스가 개선될 전망입니다.
④ 달러 약세 재개: 연준의 금리 인하 기대감이 높아지면서 3분기에 주춤했던 달러 약세가 4분기에 다시 시작될 가능성이 높습니다.
결론 및 투자 전략
• 9월 KOSPI 예상 밴드: 3,050 ~ 3,370 pt
• 9월 추천 업종: 방산 (현대로템, 엠앤씨솔루션), 조선 (HD한국조선해양, HD현대마린솔루션), 엔터/레저 (하이브)
• 핵심 전략: 단기적인 고용·투자 둔화에 따른 조정을 과도하게 우려할 필요는 없습니다. 이는 가격 전가 과정에서 나타나는 일시적 현상이며, 4분기부터는 구조적 변화와 정책 모멘텀에 힘입어 증시가 반등할 가능성이 높으므로, 저가 매수 전략이 유효합니다.