뉴욕에 본사를 둔 자산운용사의 문제가 업계 전반에 대한 투자자들의 불안감을 조성하고 있다.
© FT 몽타주/드림스타임
작성자: 로버트 암스트롱(Robert Armstrong), 김하경(Hakyung Kim)
발행일: 6시간 전 발행
사모신용(private credit) 업계가 약간의 어려움을 겪고 있습니다.
적어도 지난 1~2주 동안 이 문제의 중심에는 자산운용사 '블루 아울(Blue Owl)'이 운용하는 펀드가 있었습니다. '블루 아울 캐피탈 코퍼레이션 2(BOCCII)'라는 이름의 이 펀드는 개인 투자자를 염두에 두고 설계되었으며, 펀드 가치의 최대 5%까지 분기별 환매를 제공했습니다. 이는 몇 년이 지나야만 유동성을 확보할 수 있는 기관 투자자용 사모신용 펀드와는 대조적인 모습입니다.
지난 가을, 퍼스트 브랜드(First Brands)의 파산과 기타 실책들로 인해 "신용 바퀴벌레(credit cockroaches, 숨겨진 부실을 의미)"에 대한 이야기가 촉발되었고, 마침 금리도 하락하기 시작했습니다. 이 두 가지 요인 모두 사모신용의 투자 매력을 떨어뜨렸습니다. 대규모 환매 요청에 직면하기 시작한 BOCCII는 신규 투자를 중단했습니다. 이에 대한 블루 아울의 해결책은 해당 펀드를 더 큰 규모의 상장(공모) 펀드인 OBDC와 합병하는 것이었습니다.
제 동료 앙투안 가라(Antoine Gara)가 처음 지적했듯이, 이 계획은 문제를 일으켰습니다. 공개적으로 거래되는 기업개발회사(BDC)인 OBDC는 주식 시장이 결정하는 가격에 거래됩니다. 당시 그 가격은 펀드의 순자산가치(NAV, 블루 아울이 결정) 대비 20% 할인된 수준이었습니다. 반면 사모 펀드인 BOCCII는 순자산가치 기준으로 분기별 환매를 제공했습니다. 따라서 BOCCII 보유자들은 자산이 OBDC로 합병될 때 20%의 손실을 입을 상황에 처했습니다. 그들에게 올바른 선택은 NAV 기준으로 환매하는 것이었지만, 블루 아울은 이를 금지했습니다.
앙투안의 기사가 나간 지 며칠 후, 블루 아울은 합병을 취소하고 2026년 초에 환매 창구를 다시 열겠다고 발표했습니다. 하지만 지난 수요일, 블루 아울은 환매가 없을 것이며 대신 향후 몇 분기 및 몇 년 동안 간헐적으로 투자자들의 자본을 반환할 것이라고 입장을 바꿨습니다. 회사는 이미 액면가에 가깝게 대규모 대출을 매각했으며, 그 수익금을 재분배할 계획입니다.
이러한 태도 돌변은 투자자들로 하여금 업계 전체에 대해 불안감을 느끼게 했습니다. 사모신용에 노출된 자산운용사들의 주가는 올해 들어 이미 하락세를 보이고 있었으나, 지난주 말에는 더 큰 폭으로 떨어졌습니다.
📊 [차트 제목] 사모 자산운용사 주가 추이 (Private property)
• 설명: 주가 추이 (기준점 재설정)
• 범례: 블루 아울 캐피탈(Blue Owl Capital), 아레스 매니지먼트(Ares Management), KKR & Co, 아폴로 글로벌 매니지먼트(Apollo Global Management), 블랙스톤(Blackstone), TPG
• 차트 내 텍스트: 2월 18일 수요일 (Weds 18 Feb)
• 출처: LSEG (markets.ft.com 제공)
사모신용을 괴롭히는 우려는 금리 하락과 부실한 대출 심사(underwriting)에만 국한되지 않습니다. 운용사들이 소프트웨어 대출 부문으로 공격적으로 진출한 시점에, 마침 인공지능(AI)이 해당 산업의 미래에 의문을 제기하고 있다는 사실도 존재합니다. 하지만 중요한 점은 이러한 우려 중 어느 것도 현재 업계의 근본적인 문제는 아니라는 것입니다. 핵심적인 문제는 사모신용 펀드를 '개인 투자자(retail investors)'에게 판매한 것 자체가 실수라는 점입니다.
사모신용의 핵심 장점 중 하나는, 하이일드 채권 시장의 매일 매일의 압박을 피하고자 하는 차입자에게 대출을 제공함으로써 대출기관이 '비유동성 프리미엄(더 높은 이자율)'을 얻을 수 있다는 것입니다. 이와 관련된 또 다른 장점은 대출에 대한 시가평가(mark-to-market pricing)가 없기 때문에, 공개 시장의 변동성과 무관한 투자 수익을 내는 것처럼 보인다는 점입니다. 하지만 사모신용 투자 상품을 개인 투자자에게 판매하려면 그들에게 어느 정도의 유동성을 제공해야만 합니다. 이 과정에서 도저히 해소할 수 없는 구조적 긴장이 발생하게 되는데, 이는 현재 BOCCII가 겪고 있는 고충이 여실히 증명하고 있습니다.
역주: 여기서 언급된 '해소할 수 없는 구조적 긴장(irreducible tension)'이란, 사모신용 자체가 본래 돈이 장기간 묶이는 '비유동성' 자산임에도 불구하고 개인 투자자를 유치하기 위해 언제든 돈을 뺄 수 있는 '유동성'을 억지로 약속하면서 발생하는 근본적인 모순을 의미합니다.
블루 아울을 비롯한 여러 운용사는 제한된 금액의 분기별 환매라는 '제한적 유동성'을 제공함으로써 이 모순을 해결하려고 시도했습니다. 그러나 유동성에 대한 요구는 결국 한계를 허물어버립니다. 누군가 돈을 뺄 수 없다는 말을 듣게 되면, 신용도를 평가하거나 AI가 소프트웨어 비즈니스에 미치는 진정한 영향을 숙고할 겨를도 없이 모두가 앞다투어 빠져나가고 싶어 합니다.
그리고 이러한 '엑시트(탈출) 러시'는 사모 자산의 "상관관계가 없고", "안정적인" 장부상 가치와 현재 해당 자산을 실제로 매각할 수 있는 가격 사이에 의미 있는 격차가 존재한다는 사실을 투자자들이 깨닫게 될 때마다 일어날 것입니다. 하지만 바로 그러한 격차의 존재야말로 사모신용의 핵심 판매 포인트 중 하나입니다. 이러한 내재적 모순은 지속 불가능하며 상품 자체의 근본적인 한계입니다.
정말 흥미로운 점은 우리 모두가 이 사태를 예견했다는 것입니다. 개인 투자자를 겨냥한 사모신용 상품이 엉망진창이 될 것이라는 예측은 처음부터 도처에 널려 있었습니다. 그럼에도 불구하고 이 상품들이 만들어지고 판매되었다는 사실은 월스트리트의 마케팅 및 유통 기계가 얼마나 강력한지를 잘 보여줍니다.
관세: 시작의 끝
시장은 지난 금요일 트럼프 대통령의 "비상" 관세가 불법이라는 판결이 나왔다는 소식에 크게 반응하지 않았습니다. 수입 의존도가 높은 소매업체들의 주가는 소식이 전해졌을 때 소폭 상승했지만, 그 열기는 대부분 순식간에 사라졌습니다. 국채 금리는 미동도 하지 않았으며, 달러 가치는 소폭 상승하는 데 그쳤습니다. 이러한 시장의 무관심은 타당합니다. 연방대법원의 판결은 널리 예상된 결과였고 이미 시장 가격에 반영(priced in)되어 있었기 때문입니다. 그리고 더 중요한 점은 관세에 대한 불확실성이 전혀 줄어들지 않았다는 것입니다. 사실, 상황은 오히려 더 악화되었을 가능성이 높습니다.
트럼프 대통령은 수입 제한을 일시적으로 설정할 수 있도록 허용하는 1974년 무역법 122조에 따라 전 세계를 대상으로 10%, 이어서 15%의 관세율을 신속하게 발표했습니다. 이에 따라 소위 "해방의 날(liberation day)" 이후 맺어졌던 다양한 무역 협정과 투자 약속들은 이제 불투명해졌습니다. 피터슨 국제경제연구소(Peterson Institute for International Economics)의 마커스 놀랜드(Marcus Noland)에 따르면, 이러한 협정들은 "소위 해방의 날 관세라는 위협을 조건으로 이루어졌습니다. 만약 이 관세들이 무효화된다면, 파트너 국가들은 솔직히 강탈에 가까웠던 후속 '협정'들을 무효로 하고 싶어 할 것이라고 예상해야 합니다."
가장 큰 재정적 골칫거리는 관세 환급금을 지급해야 하는지, 지급한다면 누구에게 해야 하는지입니다. 핌코(Pimco)의 리비 캔트릴(Libby Cantrill)은 미국이 국제긴급경제권한법(IEEPA)에 따라 전체 관세 세입의 약 절반에 해당하는 약 1,750억 달러의 관세를 거둬들였으며, 이론적으로는 이를 돌려주어야 한다고 추산합니다. 환급은 재정 적자를 증가시킬 것입니다. '책임 있는 연방예산위원회(CRFB)'는 연방대법원의 결정과 관세 환급으로 인해 2036 회계연도까지 부채가 2조 4,000억 달러 증가할 것으로 추산하고 있습니다(이 전망치는 트럼프 대통령이 전 세계 대상 10% 관세를 발표하기 전에 도출되었습니다).
관세로 인해 가장 큰 타격을 입은 소매 및 자동차 제조업체의 관점에서 볼 때, 이번 판결이 많은 것을 바꾸지는 못할 것입니다. 경영 컨설팅 기업 커니(Kearney)의 퍼 홍(Per Hong)은 가격 책정 구조와 재고 확보 타이밍이 지속적인 과제로 남을 것이라고 예상합니다. 그는 "많은 기업들이 수요를 방어하기 위해 이미 관세 비용의 일부를 자체적으로 흡수했으며, 동시에 중국을 넘어 공급망을 다변화하고 있습니다. 상황이 어떻게 전개될지 지켜봐야겠지만, 이번 판결이 그러한 구조적 변화를 되돌리지는 못합니다"라고 지적합니다.
경제적 불확실성은 항상 트럼프 대통령의 무역 정책으로 인해 치러야 할 가장 큰 비용이었습니다. 연방대법원의 판결은 이를 해결하지 못합니다. 새로운 정책의 기준선과 환급 문제에 대해 더 명확한 그림이 그려질 때까지 주식, 국채, 달러는 지난 4월부터 마주해 온 것과 동일한 역풍을 계속해서 맞닥뜨리게 될 것입니다.
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(파이낸셜 타임스) 블루 아울과 사모신용의 구조적 문제 (핵심 요약)
1. 사태의 발단: 개인 투자자용 펀드의 유동성 위기
• 자산운용사 블루 아울(Blue Owl)이 개인 투자자를 대상으로 출시한 사모신용 펀드 'BOCCII'가 대규모 환매(자금 회수) 요청에 직면했습니다.
• 금리 하락과 잇따른 기업 파산 등으로 사모신용의 투자 매력이 떨어지자, 투자자들이 앞다투어 자금 인출을 시도한 것이 원인입니다.
2. 운용사의 무리한 대응과 환매 중단
• 블루 아울은 위기 타개를 위해 BOCCII를 다른 상장 펀드(OBDC)와 합병하려 했습니다. 하지만 이 경우 BOCCII 투자자들은 장부상 가치(NAV) 대비 20%의 손실을 떠안아야 했습니다.
• 운용사 측이 정상적인 환매마저 금지하면서 논란이 커지자, 결국 합병 계획을 철회하고 환매를 전면 중단한 채 자본을 장기간에 걸쳐 간헐적으로 돌려주겠다고 통보했습니다.
3. 업계 전반으로의 불안감 전염
• 블루 아울의 갑작스러운 태도 변화는 시장에 큰 충격을 주었습니다.
• 기사에 첨부된 차트에서 볼 수 있듯 아레스 매니지먼트, KKR, 블랙스톤 등 사모신용 시장에 노출된 주요 대형 자산운용사들의 주가마저 동반 하락하는 등 업계 전체의 불안감으로 확산되었습니다.
4. 사태의 근본 원인: 해결 불가능한 '구조적 모순'
• 현재 사모신용 업계가 겪는 진짜 문제는 단순한 금리 하락이나 대출 부실이 아닙니다. 본질적으로 비유동적인 자산인 '사모신용'을 언제든 돈을 뺄 수 있어야 하는 '개인 투자자'에게 판매한 것 자체가 근본적인 실수입니다.
• 사모신용은 자금이 오랫동안 묶이는 대신 높은 이자를 받고(비유동성 프리미엄), 매일 시장 가격으로 평가받지 않아 안정적으로 보이는 것이 핵심 매력입니다. 여기에 개인 투자자를 위한 '제한적 유동성(분기별 환매)'을 억지로 끼워 넣으면서 구조적 모순이 발생했습니다.
5. 결론: 예견된 실패
• 시장에 불안감이 퍼지면 제한된 환매 조건은 소용이 없어지며, 모두가 펀드에서 탈출하려는 '뱅크런'과 유사한 사태가 벌어집니다.
• 장부상 가치와 실제 매각 가치 사이의 괴리가 드러나는 것은 필연적이며, 이는 월스트리트의 강력한 마케팅이 무리하게 만들어낸 예견된 결과라는 것이 기사의 핵심 비판입니다.
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(파이낸셜 타임스) 관세: 시작의 끝 (핵심 요약)
1. 대법원 판결과 시장의 무관심
• 트럼프 대통령의 '비상 관세'가 불법이라는 연방대법원의 판결이 나왔으나, 금융 시장은 큰 반응을 보이지 않았습니다. 시장이 이미 판결 결과를 예상하고 가격에 반영(priced in)해 두었으며, 관세 정책을 둘러싼 본질적인 불확실성은 오히려 커졌기 때문입니다.
2. 대체 관세 도입과 기존 무역 협정의 위기
• 판결 직후 트럼프 대통령은 1974년 무역법 122조를 근거로 10%에 이어 15%의 전 세계 대상 관세를 새롭게 발표했습니다.
• 기존의 강압적인 관세 위협(소위 '해방의 날' 관세)을 바탕으로 파트너국들과 체결되었던 무역 협정 및 투자 약속들이 무효화될 위기에 처했습니다.
3. 막대한 관세 환급과 재정 적자 우려
• 미국 정부가 거둬들인 전체 관세 수익(revenue)의 절반에 달하는 약 1,750억 달러를 환급해야 할 이론적 의무가 발생했습니다.
• 관세 환급이 현실화될 경우, 2036 회계연도까지 미국의 국가 부채가 2조 4,000억 달러 증가할 것으로 추산되어 국가 재정에 막대한 부담이 될 전망입니다.
4. 산업계의 구조적 변화 지속
• 소매업체와 자동차 제조업체 등 타격을 입은 기업들은 이미 자체적으로 관세 비용을 흡수하고, 중국을 대체할 공급망 다변화를 진행해 왔습니다.
• 따라서 이번 판결이 산업계가 이미 단행한 이러한 구조적 변화를 되돌리지는 못할 것으로 보입니다.
5. 결론: 해소되지 않은 불확실성
• 트럼프 대통령의 무역 정책이 초래한 가장 큰 비용인 '경제적 불확실성'은 대법원 판결로도 해결되지 않았습니다. 새로운 관세 정책의 기준과 환급 절차가 명확해질 때까지 달러화, 국채, 주식 시장은 당분간 계속해서 역풍을 직면하게 될 것입니다.